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來源：新時代宏觀
新時代證券宏觀團隊
劉娟秀（分析師）證書編號：S0280517070002
邢曙光（分析師）證書編號：S0280520050003
研報發布日期：2021年02月18日
正文
春節期間海外市場比較熱鬧，布倫特原油、WTI原油期貨價分別于2月8日、2月15日超過60美元/桶，通脹預期升溫，十年期美債收益率于2月16日突破1.3%，與此同時，股市普漲，避險情緒回落，黃金價格下跌。那麽，美國通脹預期升溫的原因是什麽？真實的通脹預期是多少？是否會改變美聯儲的貨幣政策？
通脹升溫的原因
美國通脹升溫的原因有三方面。
其一，疫苗接種速度加快，新增新冠肺炎病例下降。2月15日全球平均新冠肺炎疫苗接種爲2.28劑次/百人，其中過去幾天美國平均每日接種170萬劑次，每百人接種了15.8劑次，接種人口比例達到10%以上。疫苗接種加上“口罩令”，美國新增病例從1月上旬開始下降，目前是回到了2020年10月的水平。隨著疫苗接種以及天氣轉暖，新增病例會進一步下降。
其二，美國新一輪財政刺激落地在即。2月5日，美國國會兩院通過預算和解法案。在預算和解程序下，表决不需要“超級多數”，僅需要“簡單多數”，民主黨提議的新一輪財政刺激方案大概率在3月通過。而至于市場比較擔心的加稅，可能要等到2022年。
其三，拜登政府的對外政策更被市場所接受。或許美國朝野上下對中美關係存在共識，但不同黨派處理方式存在差异，從拜登上臺後的一些行動來看，拜登政府的外交風格更被市場所接受。從這兩點可以看出。第一，拜登政府上臺後，美國商務部開始審查之前的决定。美國政府分別于2月10日、11日要求聯邦法院暫停TikTok、WeChat的禁令，以便重新審查這些軟件對美國國家安全的威脅。
第二，中美領導人除夕電話交談。
真實的通脹預期
通脹預期上升，那麽美國真實的通脹預期到底是多少？有沒有市場預期的那麽高？能否改變美聯儲的貨幣政策？
市場經常用基于通脹保值債券（TIPS）計算的盈虧平衡通脹率（breakeven inflation rate）來表示通脹預期。美國10年期盈虧平衡通脹率在2月5日超過2.2%、5年期盈虧平衡通脹率在2月8號超過2.3%。但是盈虧平衡通脹率幷不能代表通脹預期，因爲盈虧平衡通脹率還受到流動性風險溢價、通脹預期風險溢價等因素的影響。
名義債券收益率=實際債券收益率+盈虧平衡通脹率=實際債券收益率+預期通脹率+通脹風險溢價=TIPS收益率+預期通脹率+通脹風險溢價-流動性風險溢價。如果用TIPS收益率代替實際債券收益率，則盈虧平衡通脹率=名義債券收益率-TIPS收益率=預期通脹率+通脹風險溢價-流動性風險溢價。可見，如果用盈虧平衡通脹率來代表通脹預期，那麽可能會誤讀通脹預期。
流動性風險影響盈虧平衡通脹率。2020年3月後美聯儲加大購買TIPS，TIPS流動性風險下降，盈虧平衡通脹率上升，利用盈虧平衡通脹率來代替通脹預期，會高估通脹預期。通脹預期會導致通脹的自我實現，美聯儲通過購買TIPS來管理通脹預期是個陽謀。
盈虧平衡通脹率還受到通脹風險溢價的干擾。當經濟向下，貨幣政策存在零利率約束時，債券是安全資産，通脹風險溢價可能爲負。當經濟上行，債券安全資産屬性弱化，通脹風險溢價轉爲正。目前通脹風險溢價爲正還是爲負存在很大爭議，但可以肯定的是通脹風險溢價在上升，也就說通脹風險溢價爲負時，通脹風險溢價絕對值在减小，通脹風險溢價爲正時，通脹風險溢價絕對值在增大。通脹風險溢價的上升，會導致盈虧平衡通脹率上升快于通脹預期，如果通脹風險溢價是正的，則意味著盈虧平衡通脹率高估通脹預期。
要計算真實的通脹預期需要剔除流動性風險溢價、通脹風險溢價等因素的影響。基于通脹互換（inflation swap）計算的通脹預期剔除流動性風險溢價的影響。克裏夫蘭聯儲的經濟學家，利用該方法計算的未來十年平均通脹預期僅略高于1.4%。基于DKW模型計算的十年期平均通脹預期稍微高一些，但也不到1.8%。根據該模型，1月十年期美債上升的18.3個基點中，實際利率上升了9個基點，通脹預期上升了5.6個基點，通脹風險溢價上升了3.7個基點。至少從1月數據來看，美債收益率的上升中，實際利率貢獻最大，其次是通脹預期，此外通脹風險溢價貢獻也不小。
財政刺激、油價上漲和低基數效應確實可能導致今年的美國通脹較高，即使如此，美國貨幣政策可能也不會調整。一是低基數的效應是暫時的，二是剔除油價後核心PCE物價增速可能不會那麽高。鮑威爾也表示，財政刺激可能會帶來通脹壓力，但通脹壓力不會很大而且沒有可持續性。假若疫苗大規模接種，幷取得很好效果，美國通貨膨脹上升到一定高度，美聯儲也要評估就業等指標後，才會决定是否改變貨幣政策。
美聯儲實現雙重目標的前景
根據次貸危機後的經驗，就業可能比通脹更重要，即使通脹達到了一定水平，如果沒有實現就業目標，美聯儲也不會收緊貨幣政策。
美聯儲實現雙重目標的前景
根據次貸危機後的經驗，就業可能比通脹更重要，即使通脹達到了一定水平，如果沒有實現就業目標，美聯儲也不會收緊貨幣政策。
美國經濟修復很不牢固，隨著前兩輪美國財政補貼效應的消退，居民收入惡化，美國2月密歇根大學消費者信心指數大幅下滑，創6個月新低，低于市場預期及前值。2021年1月美國失業率爲6.3%，新增非農就業只有4.9萬人，遠遠低于市場預期。失業率降到7%以下之後，繼續下降的速度放緩。
1月的美聯儲議息會議以及近期的美聯儲官員發言，都表明美聯儲要實現的是最大就業（maximum employment）目標。最大就業幷無準確的定義，最大就業不僅僅看失業率一個指標，需要綜合多個指標來看，但不管如何，最大就業時的失業率是非常低的。
即使疫情前美國失業率降到了3.5%，但是從薪資增速、通脹等其他指標來看，那時美國也沒有實現最大就業。
另外，美聯儲要實現的是廣泛而包容的就業目標，這意味著貨幣政策不僅要支持整體的失業率下降，還是降低少數族裔、弱勢群體的失業率。毫無疑問，疫情會對美國經濟産生長期負面影響，比如經濟“僵尸化”、“磁滯效應”，這些長期影響會逐漸反映到就業上。2月10日鮑威爾在紐約經濟俱樂部講話中表示，美國就業市場離强勁水平還很遠，實現充分就業需要的不僅僅是貨幣政策，還需要其他部門的共同努力。
美聯儲行動之前還會考慮其他因素。疫情之前，美國企業杠杆率已經比較高，疫情後的低利率環境下，美國企業大量借貸，債務風險較大。美債收益率持續上升，不利于美國債務融資以及實體經濟復蘇，這也使美聯儲有必要長期保持貨幣寬鬆，甚至不排除美聯儲進行利率曲綫控制，抑制長端利率過快上漲。
總之，短期內美聯儲要實現雙重目標比較困難，現在討論貨幣政策轉向爲時尚早。經濟復蘇是確定的，但市場有時會過度樂觀，向上超調經濟預期，待意識到問題後，又過度悲觀地下調預期。這是需要注意的風險。
風險提示
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責任編輯：王婷
