本文作者華創資管總經理屈慶，原文標題《你問我答——華創資管QQ總對債市熱點問題的分析》

1，請講講下半年的通脹？

我認為下半年通脹水平會出現分化，其中CPI會繼續反彈，年底可能超過2.5%，壓力更大的是在明年；而PPI同比增速大方向還是會穩步回落，但速度仍會低於市場預期，其實這個現象這幾年一直存在。

CPI反彈的動力主要是：已經開始的豬週期的底部回升，目前速度還不快，豬肉同比跌幅已經在收窄；蔬菜季節性的價格回升疊加今年夏天雨水較多，一般蔬菜都怕下雨，尤其是以壽光最為嚴重；夏糧減產，不知道佔比更大的秋糧如何，如果繼續減產，可能導致糧食價格的反彈；上游價格回升對下游價格的傳導，尤其是國際油價持續回升。此外，也需要關注房租回升對物價的推動作用。

PPI同比漲幅下降速度低於市場預期的原因是：供給端改革下，上游價格易漲難跌；貿易戰和人民幣貶值背景下的輸入型通脹。

其實相對於通脹水平的回升，更關鍵的還是通脹預期的回升。一般而言，通脹預期領先於通脹實際水平的上升。社會大眾消費必需品的漲價是最容易形成和推動通脹預期上升的。目前推動通貨膨脹預期上升的因素在於：房價到房租的上漲；人民幣匯率貶值情況下的各類進口價格的回升；蔬菜豬肉酒還有油價等這種日常必需品價格的回升。

如何管理通脹預期比管理通脹本身更重要，因為預期一旦形成，可以自我強化，並推動通脹水平的上升。例如，中國的老百姓有“搶東西”的習慣。他們發現食用油漲價，就會囤積更多的食用油，導致食用油漲價的更快。所以某種程度上講，央行管理的並不是通貨膨脹本身，而是通貨膨脹預期。

此前有一段時間，通脹數據不是債券市場的核心驅動因素，因為CPI不高，PPI高但是市場又不太關注（其實我覺得PPI比CPI更重要），但是未來通脹數據對債券市場的重要性會逐步上升。

2，有不少研報提出未來通脹預期將會回升的觀點，同時社會媒體也在討論“消費降級”的現象，通脹回升和消費降級未來會同時出現嗎，在這種宏觀環境下債券市場的走向如何？

首先根據第一點的回答，目前通脹預期正在形成，而通脹水平根據我們的估算至少未來CPI還是會穩步上行。

其次，“消費降級”也是近期市場討論比較多的話題。市場之所以得出消費降級的判斷是因為基於兩點：第一，消費增速整體出現了下行。第二，消費結構中出現了降級的現象，例如很多低端產品賣得不錯，例如榨菜，方便麵和啤酒，甚至替代了高端產品。但是我認為：

（1）消費增速的下行並不能代表是消費降級。實際上，這幾年中國經濟一直在轉型，各項經濟指標從過去快速增長階段過渡到現在的緩慢增長階段，但是經濟增速下行和經濟質量下行並不能劃等號，因此消費增速放緩並不代表消費出現了降級。而且實物消費增速下行，但是服務消費增速上行，整體消費並不差。

（2）確實目前能找到消費中的一些地方出現了低端產品替代高端產品的情況，但也有很多高端替代低端的情況出現。最典型的就是汽車消費。雖然今年汽車整體銷售增速是下行了，這和購置稅優惠取消，汽車保有量到了一定階段（很多城市已經很擁堵），二手車市場活躍對一手車市場的衝擊等因素都有關係。但是從結構上看，國外品牌車的銷售增速遠好於國產車，這恰恰說明消費在升級。

（3）不要忽視服務消費，這恰恰是消費升級的表現。理論上，社會零售額統計只包含商品消費以及餐飲服務消費，並不能反映消費的全貌。根據國家統計局統計口徑，我國城鄉居民家庭的消費支出主要劃分為八類，分別為食品、衣著、居住、家庭設備用品及服務、文教娛樂、醫療保健、交通通信以及雜項商品與服務，綜合來看包括商品消費和服務消費。而常用消費統計指標社會零售總額數據是指企業（單位）通過交易售給個人、社會集團非生產、非經營用的實物商品金額，以及提供餐飲服務所取得的收入金額。因此社零數據統計只包含實物消費和餐飲服務，其並未包含所有的服務消費，故社會零售總額並不能完全反應消費支出情況。

其次，服務消費在總消費中佔比逐步增加，已經成為消費的重要組成部分。服務消費是用於人們支付社會提供的各種文化和生活方面的非商品性服務費用，同樣可分為：餐飲服務、衣著加工服務、家庭服務、醫療服務、交通通信服務、教育文化娛樂服務、居住服務和其他服務八大類別。考慮中國服務消費情況，由於我國沒有專門統計服務消費的經濟數據，因此首先需要建立標準衡量我國服務消費。由於餐飲服務、衣著加工服務、居住服務和家庭服務在統計中沒有相關的數據，其中餐飲服務支出和社零中餐飲收入統計口徑不一致，因此不能直接用社零中餐飲收入計算，以上四種服務消費分別包含在食品、衣著、居住、家庭設備用品及服務，因此暫時依照學術上常用的統計辦法，將“交通通信、醫療保健、文化娛樂和教育”這三部分支出總和作為“服務性消費支出”。按照這三種消費統計支出得到的保守服務消費支出量來看，最新的數據顯示，2018年上半年我國居民消費我國服務消費佔比達到32%，足以對整體消費產生較大影響，不容忽視。

最後，服務消費正扮演者越來越重要的角色，成為國民經濟的重要支柱。近年來，隨著我國工業化的持續推進與社會經濟不斷發展，我國經濟增長的主要動力成功由工業代表的第二產業轉化為服務業代表的第三產業。從對GDP的貢獻度來看，服務業對GDP的貢獻度從90年代的不足30%，上升至目前的61.6%，成為國民經濟的支柱產業，服務業的快速發展與消費的不斷升級密切相關，服務產業的對國民經濟的重要性顯示服務消費對經濟的影響較大。

（4）當然，我也承認，今年以來伴隨著經濟增速的放緩，房地產價格高企對其他消費的擠出效應，以及相關消費支出成本剛性上升和股市低迷導致的財富效應下降對消費的負面影響，居民消費也確實受到了一定的衝擊。

對債券市場而言，通貨膨脹預期的上升，肯定是不利於債券市場。消費降級和升級只是消費結構的變化，對債券市場的影響並不大，債券市場受消費整體增速的變化的影響要更大一點。例如，如果消費降級了，但是消費增速快速反彈，這對債券市場反而是不利的。

綜合而言，消費增速的放緩會引發市場對經濟的悲觀預期，因為消費佔經濟的比重很大；而通貨膨脹預期上升又不利於債券市場，至於最終結果如何，就取決於兩個因素對債券市場影響的大小。如果更進一步的演化，消費下行導致經濟下滑的預期，而同時通脹預期上行，那就是滯脹。從歷史經驗看，這個環境對債券市場並不友好。

3，對滯脹這個事情怎麼看？油價、貶值、豬價到什麼位置CPI才會到干擾貨幣政策的地步？

我們需要弄清楚“滯脹”的概念：“滯”是說經濟停滯，意思是實際經濟增長已經低於潛在增長。“脹”說的是通貨膨脹水平的上升，並到了一個高位。

就經濟而言，今年經濟增速雖然出現了下行，但是否已經到了“滯”？我覺得還沒有。一方面經濟依然高於政府今年要求的6.5以上；另外一方面，如果實際增長真的已經低於潛在增長，那麼我們應該要看到就業出現問題，但實際情況是，就業數據還是非常穩定。所以我並不認為出現了“滯”。

“脹”方面，CPI在2附近，PPI雖然高一點，但是在緩慢回落，所以目前應該不屬於特別高的“脹”。即使是通脹預期在上升，但是今年CPI並不會超過3%，所以也不能算“脹”。

因此，我不認為現在是“滯脹”的階段。至於油價，貶值，豬價到什麼位置CPI才會干擾到貨幣政策的地步？我覺得不用刻意去盯住一個因素，央行也不會因為某一個因素就去改變貨幣政策。通脹是一個更綜合的指標：一方面看絕對值，CPI在3以下的時候，不用太擔心，今年應該不用擔心CPI上的太快導致央行因此加息。但另外一方面，需要警惕的是通脹預期對貨幣政策的干擾。也就是說，雖然CPI目前不高，如果各種因素都在漲價，導致通脹預期上升，可能導致明年CPI出現明顯上升，那麼今年至少會約束央行進一步的寬鬆的行為。

4，4月份開始的置換降准後續還會再做嗎？

我認為不會了，原因是：（1）4月份置換降准的目的是降低MLF的存量，用降准替換MLF。但是後面幾個月，央行又做了不少的MLF，似乎降低MLF存量規模的目標沒有了。既然如此，為什麼還要做這種置換降准？

（2）置換降准的目的是把MLF替換後，銀行的負債成本有一定幅度的下降。但是從4月份以後，回購利率，存單利率已經明顯的下降，銀行負債成本也出現了明顯的下降。因此從殊途同歸的角度看，可能也不需要額外再做置換降准。

（3）不管降準是什麼目的，都還是代表了非常重大的貨幣政策的變化。而目前政府也表達不搞“大水漫灌”，疊加人民幣貶值壓力增大，後期不管是出於什麼目的的降准，可能概率都比較小。

因此，我認為後期降准概率不大，置換降准的必要性也不大。目前貨幣市場資金已經很多，甚至前期銀行間市場已經水漫金山的感覺，也導致央行回收了一部分過於充足的流動性，回購利率見底回升。基礎貨幣的寬鬆已經為寬信用提供了必要的條件，後期更需要關注的是寬的基礎貨幣到寬信用的演化。

5，請問權益有機會嗎？

我不研究權益市場，所以只能說說不太成熟的想法。我覺得權益市場中期內是有機會的，但是短期內可能還是起不來。

（1）我們前期做過一個報告認為目前從估值上看，權益市場是好於債券市場的。但這只是說估值上權益更便宜，估值的講法一般指的是長期，並不代表權益市場馬上會起來。所以目前只是適合長期配置的機構加大權益市場的配置，而不適合做交易的機構。

（2）短期內，權益市場的壓力還是客觀存在。實際上，我理解權益市場對經濟的悲觀預期要更濃一點，對貿易戰，對人民幣貶值等今年的熱點問題都要比債券市場更悲觀一點。所以一旦這些問題又出現階段性惡化的時候，權益市場還是會表現的比較差。

所以關鍵還是看投資者著眼於未來還是現在，不同的時間維度，權益是否有價值，會不會起來，結論是非常不一樣的。

6，如果“地方債風險權重有望從原來的20%降至為零”，請問對利率債有衝擊嗎？衝擊多大，持續多長時間？

如果風險權重下降到0，無疑對地方債是利好，增強吸引力。當然，地方債供給壓力很大，如果它的吸引力增強，會導致其他利率債特別是國債被地方債擠出的壓力更大。持續時間恐怕會貫穿全年。其實今年以來，地方債對國債的擠出效應就非常的明顯。

當然，更重要的是地方債風險權重如果到0，那麼佔用的風險資本會得到釋放，緩和銀行的資本約束，對後期寬信用擴張將起到更加積極的作用。具體請參考《地方債供給放量，寬信用繼續傳導——華創債券日報20180821》

7，目前寬信用過程怎麼樣，聽說很多銀行其實不願意借錢出去，因為風險大，這種局面會被打破嗎，或者有什麼誘因能突破這種局面？

這一輪寬信用能否兌現這個問題，市場分歧很大。我認為寬信用最終還是會看到的：

（1）總有機構會會更樂觀一些。每一輪放水開始，總是很多人不相信，但只要還有人相信，只要還有銀行願意放貸款，還有企業需要資金，信用擴張就會慢慢的出現，然後帶動宏觀數據改善，形成正向循環，最終引發更多的銀行和企業去參與信用擴張的過程，這個過程屢試不錯。例如，本輪信用擴張中，就有一些銀行是很積極，聽監管的話還是很重要的。

總有一些領域是可以放貸的。每一輪信用擴張都有一個或者幾個載體。多數情況下，這個載體都是房地產和基建。這次房地產市場夠嗆，政府要調控，要遏制房價上漲(過去是說遏制過快上漲)。但是基建是政府明確說要刺激的。其實，基建此前的持續下滑也是政府主動收縮的結果。基建就是如此，政府可以收放自如，至少短期內是這樣。而且，基建並不都是壞事，政府不是說要補短板嗎？很多地方基建確實是有短板，例如很多地方高鐵還沒有通，很多城市地鐵也需要建，近期大雨後很多城市出現的內澇嚴重的情況也說明地下管廊需要重新修修。總之，只要老百姓對美好生活的嚮往沒有改變，基建其實沒有終點。

廣義資金利率的回落利於信用擴張。前期銀行間市場在央行大水漫灌下，基礎貨幣的資金成本已經非常便宜，並帶動了各個利率基準的明顯下降，廣義資金利率的回落肯定是利於信用擴張的。對銀行而言，債券利率大幅下行後，貸款性價比明顯好於債券，也利於信貸的擴張。如果我們認為利率的高低對信用擴張是有作用的，那麼利率低了總是好事。

總之，有錢，有機構，有項目，信用擴張還是會看到的，只是時間的問題。從節奏上看，信用擴張的過程是先緩和存量下滑的壓力，再看到增量上升的趨勢。我認為信用擴張要分兩步：

（1）第一步先緩和存量信用下滑的壓力，尤其是表外。受到資管新規的約束，表外融資存量已經出現了持續數月的下行，雖然表內新增信貸並不少，但是抵不過表外萎縮的速度。邏輯很簡單，表外融資渠道被卡死了，而且老模式的理財還要持續壓降。當然，伴隨著7月20日3個資管新規相關文件的下發，資管行業的調整壓力已經得到明顯的緩和，存量壓降節奏也不在那麼快樂，因此即使沒有新非標增量，非標融資存量下滑的趨勢也會得到緩和。此外，銀保監會也在落實“無還本續貸”的政策，這意味著存量信用融資下滑的節奏應該會得到緩和。其實第一步是“穩信用”也就類似此前去槓桿過程中所提及到這“穩槓桿”。

（2）第二步要擴張信用，那就是要看到信貸增速的反彈，更重要的是社融增速的反彈。這又回到了前面討論過的，只要有新的項目，信用擴張就會看到。

目前從數據看，表內信貸擴張速度也有所加快，表外信用萎縮速度則有所放緩，因此整體而言，前期信用擴張放緩的局面有所改觀。

8，請問中國人口老齡化快速發展對遠期債市的影響？

一般而言，人口老齡化的國家面臨較大的經濟增速的下行，社會缺乏生氣，居民風險偏好下降，這些因素都利於債券市場利率的下行。例如日本，歐洲等國家和地區都驗證過這一理論。當然，人口因素是一個慢的變量，它可能在未來20-30年內發生趨勢性的對債券市場的影響，但是它不會一觸而就。我們不能把這個長期因素當成短期影響債券市場的核心因素。

從我們情況看，確實也出現了人口老齡化的趨勢。但是目前比那些發達國家還是要強一些。其實看出租車司機的年紀就可以知道。亞洲國家很多都是老年人開出租車，但是中國目前還沒有。如果未來鼓勵生育的政策更多的釋放，可能會減緩老齡化的趨勢。當然更重要的是提高居民的生活質量，減緩生活的壓力，改善環境，創造適合人類生存的生活環境，任重道遠。