本文作者廣發證券郭磊、張靜靜，原文標題《從歷史上的新興市場危機看當前土耳其風險》
今年以來，土耳其里拉兌美元貶值38.9%、伊斯坦堡ISE指數重挫17.7%、土耳其10年期國債收益率上浮742BP；僅8月其匯率貶值幅度就超過8%、股市下挫2.1%、10年期國債收益率上浮近100BP。此外，俄羅斯8月也出現了股債匯同時下挫。市場重燃了對於新興經濟體的擔憂。
上世紀70年代以來，新興市場（EM）出現過4次大規模匯率貶值——上世紀80年代；上世紀90年代末；2015-2016年以及當前。此前，每一輪新興市場貨幣貶值都對應著強美元背景，並最終導致部分新興經濟體出現嚴重滯脹，釀成經濟及金融危機。我們認為每一輪強美元推動的新興危機都是美元升值背景下，當期發展最快新興市場突然出現流動性、融資條件急剎車，並導致槓桿率陡然上升所致。匯率貶值既是這一過程的表象，也與新興市場經濟失衡形成了負反饋循環。
由歷史上的三輪新興市場匯率貶值看當前土耳其風險，我們力求在本文解答兩個問題：一是強美元與新興市場貨幣貶值的內在邏輯如何？二是本輪土耳其、俄羅斯、委內瑞拉等國的貨幣貶值是否也是受到強美元衝擊？後續如何發展？
美元週期對新興市場貨幣的影響機制
直觀上看，美元升值週期自然對應著非美貨幣、特別是新興市場貨幣的貶值；美元貶值週期則對應著非美貨幣的升值。換言之，美元週期對非美貨幣、尤其是新興市場貨幣的影響源於天然的“蹺蹺板”關係。實際上，美元對非美貨幣的影響通過匯率“蹺蹺板”和對非美經濟體流動性兩個路徑實現。
圖1反映了匯率蹺蹺板關係：美元實際有效匯率（或者美元指數）走強，則非美（尤其是新興市場貨幣）實際有效匯率（或者對美元的雙邊匯率）走低；美元走弱則非美走強。
除此之外，在美元計價貨幣體系下，美元強弱直接影響了全球流動性和信用環境的緊松，對EM影響尤為明顯。邏輯上，美元週期將影響新興經濟體基礎貨幣投放、內外部融資條件以及槓桿水平。表現為：強美元背景下，全球負債端成本相對抬升、資產回報率被拉低、私人部門盈利能力變弱、槓桿率（特別是對外槓桿）上升，EM國別信用風險上升、匯率加速貶值；弱美元背景下，全球負債端成本相對下移、資產回報率抬升、私人部門盈利能力增強、槓桿率（特別是對外槓桿）下降，EM國別信用風險回落、匯率進一步走強。
美元週期對新興經濟體的影響機制一：影響EM基礎貨幣投放
巴西、俄羅斯和菲律賓外儲佔各自央行資產比重中樞分別在60%、85%和70%附近，大致表明外儲是EM貨幣投放的主要來源。強美元週期下，EM外儲流失風險極高，內部基礎貨幣投放減少、流動性被動收緊；弱美元週期下，EM往往對應外儲回升，內部基礎貨幣投放增加、流動性相對寬鬆。
美元週期對新興經濟體的影響機制二：影響EM經濟及內部融資成本
對於資源型新興市場而言。資源型EM國家包括巴西、南非、俄羅斯等。在美元計價貨幣體系下，天然的蹺蹺板關係將導致資源品內在隱含的美元價值下降，削弱資源國的全球競爭力，推動資源國匯率貶值。本幣大幅貶值必然帶來輸入型通脹，因此強美元環境下，資源型國家往往出現高通脹甚至惡性通脹，經濟處於滯脹期。企業盈利能力趨弱、國內融資成本卻大幅攀升。弱美元週期則邏輯相反：資源品內在隱含的美元價值回升、資源國的全球競爭力增強帶來企業盈利改善，匯率升值降低輸入型通脹風險，內部融資成本相對回落。
對於生產型新興市場而言。生產型EM包括韓國、中國等。以韓國為例，強美元背景壓低了資源品價格，生產國出現低輸入通脹，但貨幣政策往往相對經濟增長和通脹滯後，因此強美元往往導致生產國處於通脹下行、實際利率回升的狀態，私人部門投資意願偏弱。相反，弱美元環境，生產國通脹回升、實際利率回落，私人部門投資意願增強。
美元週期對新興經濟體的影響機制三：影響EM外部融資條件
非美貨幣匯率基本與美元呈現蹺蹺板關係。在強美元背景下，非美國家特別是EM發行美元債將產生極大的匯率損失，且由於經濟形勢偏弱，EM發行美元債的評級也偏低。外部融資成本顯著抬升，疊加國內資本回報率下降，進而美元走強階段全球未償國際債務餘額同比回落，私人部門向外尋求加槓桿意願下降。在弱美元環境下，非美國家特別是EM發行美元債存在匯率收益，且由於經濟形勢偏強，EM美元債評級也相應上調。外部融資成本顯著回落，疊加國內資本回報率上升，進而美元走弱階段全球未償國際債務餘額同比回升，私人部門向外尋求加槓桿意願提升。
美元週期對新興經濟體的影響機制四：影響EM槓桿水平
在美元上升週期，以EM本幣計價的對外負債會大幅攀升，疊加資本外流、外儲下降，EM將面臨對外資產負債率的大幅走高；美元貶值週期，以EM本幣計價的對外負債規模會相對變小，疊加資本回落、外儲攀升，EM對外資產負債率也將回落。
歷史上的三輪新興市場危機
上世紀70年代以來，新興市場（EM）出現過3次大規模匯率貶值——上世紀80年代；上世紀90年代末；2015-2016年。且此前每一輪新興市場貨幣貶值都對應著強美元背景，並最終導致部分新興經濟體出現嚴重滯脹，釀成經濟及金融危機。結合前文，我們認為每一輪強美元推動的新興危機都是美元升值背景下，當期發展最快新興市場突然出現流動性、融資條件急剎車，並導致槓桿率陡然上升所致。匯率貶值既是這一過程的表象，也與新興市場經濟失衡形成了負反饋循環。
上世紀80年代的拉美危機
1971年8月15日，美元與黃金脫鉤後的第一輪上升週期出現在1981-1985年（以《廣場協議》終結）。同期韓元、馬來西亞林吉特、泰銖、印度盧比等新興市場貨幣均出現大幅貶值，1981年4月13日至1985年3月8日期間各自貶值幅度分別達到：25.8%、12.2%、36.8%及58.2%。這一階段拉美爆發經濟及金融危機（拉美各國匯率指標暫無當時的歷史數據，因此以其他EM匯率作為參考系）。
上世紀70年代全球發生了二戰後的第二次產業轉移，且美日德等部分主要經濟體出現消費升級帶動全球需求上升。在外部環境的提振下，拉美經濟快速發展，吸引大量外資；美元貶值、拉美國家本幣升值的環境推動拉美經濟和外部資金流入形成了正循環。1981年美元進入升值週期，匯率蹺蹺板關係令拉美各國相對資本回報率下降，並逐步陷入了“匯率貶值->外資淨流入增速下滑->經濟增長下滑->槓桿率上升”的負反饋循環。這一過程中拉美國別信用風險上升，並加速了匯率貶值、加劇了經濟滯脹。
拉丁經濟體在此過程中陷入了中等收入國家陷阱。1981年，阿根廷和巴西實際GDP同比滑落5.69%和4.25%，巴西的經濟衰退持續到1984年，阿根廷的經濟在1986年一輪短暫的復甦後再次滑落，直到90年代初才開始恢復趨穩。同一時期，拉美國家的債務問題也觸發了嚴重的通貨膨脹危機，阿根廷和巴西在80年代的通脹率很少低於100%，而且在80年代末和90年代初更出現了高達3000%的通脹率，極大地威脅了貨幣系統的穩定性，同時也進一步惡化了儲蓄率不足、經濟依賴外部融資的問題。
墨西哥亦從1981年開始經濟徹底失速，陷入了長達7年的低增長和高通脹，期間通貨膨脹率基本維持在50%以上，且曾兩輪突破100%，經濟則在1983和1986年分別出現4.2%和3.75%的負增長；高通脹反過來也對儲蓄率造成不利影響，進一步加重國民經濟的外部依賴性，儲蓄佔GDP比例從1983年的24.99%跌落到1993年的15.64%。
上世紀90年代末的亞洲金融危機
1996-2001年，美元迎來了1971年後的第二輪升值週期。同期韓元、馬來西亞林吉特、泰銖、印度盧比等亞洲新興市場貨幣最大貶值幅度分別達到：152.6%、86.1%、122.7%及39.4%。此間爆發了亞洲金融危機。
與80年代的拉丁危機的背景類似，進入90年代，發展中國家爭奪外資的競爭愈演愈烈。以馬來西亞為例。亞洲金融危機爆發前，馬來西亞FDI存量佔GDP比重已經高達33%，且國外資產規模遠低於國外負債（淨負債約佔GDP比重80%），這表明一旦馬來西亞匯率發生波動將對國家資產負債表結構產生較大衝擊。1994年美聯儲啟動加息週期，初期美元指數仍處於貶值狀態，林吉特仍在升值，FDI仍淨流入馬來西亞。
1996年美元進入升值週期，匯率蹺蹺板關係令亞洲各國相對資本回報率下降，並逐步陷入了“匯率貶值->外資淨流入增速下滑->經濟增長下滑->槓桿率上升”的負反饋循環。這一過程中亞洲國別信用風險上升，並加速了匯率貶值、加劇了經濟滯脹。1997年初，以“量子基金”為代表的國際炒家通過金融市場做空泰銖則加速了亞洲金融危機的爆發。
再以馬來西亞為例，1996年匯率貶值導致馬來西亞對外負債規模（美元計價）相對GDP（林吉特計價）比重被顯著放大；FDI存量（美元計價）佔GDP（林吉特計價）比重大幅走高，1998年該指標曾超過60%。此外，1998年印尼、泰國、菲律賓、馬來西亞、韓國等國實際GDP增速分別為-13.1%、-7.6%、-0.6%、-7.4%和-5.5%，香港、老撾等國家和地區也受到波及。
2015-2016年，以資源型國家代表的新興危機
2011年美元迎來了1971年後的第三輪升值週期，但其快速走高則是在2014年7月後。2014年7月後南非蘭特、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布及委內瑞拉玻利瓦爾等資源型新興經濟體貨幣最大貶值幅度分別達到：63.9%、79.1%、139.1%及58.7%。
此輪美元指數上升週期及資源型新興經濟體危機背後有一個共同推手：自2011年起的美國頁岩油革命。到2014年美國在全球原油市場份額已由2008年的7.6%提升至12.4%，這輪技術革命既推升了美元，也打壓了原油等資源品價格。由於擔心市場份額進一步被美國侵吞，OPEC在2014年下半年增加了原油供給。疊加此間全球經濟增速下行，導致供給顯著過剩、庫存大幅積累，2014年下半年至2016年初原油價格由超過100美元/桶重挫到26美元/桶。
由於原油是委內瑞拉和俄羅斯的主要經濟來源，因此不僅油價萎靡對上述兩國、尤其是委內瑞拉形成了經濟衝擊，同時美元升值又壓迫了其本幣，形成了“油價下行->經濟疲軟，外匯儲備受損->匯率（大幅）貶值->惡性輸入型通脹+國別信用風險增加->股債匯三殺”的局面。當然，在全球經濟下行風險加劇的過程中，巴西和南非等資源型國家也受到了顯著衝擊。
從歷史經驗看當前土耳其等國風險前景
由前文，我們看到新興經濟體出現危機基本上有兩條重要線索：一是在危機前，新興經濟體往往出現經濟過熱和大量資本淨流入，導致對外依賴度過高，一旦匯率出現貶值，經濟邏輯逆轉則爆發系統性風險；二是在危機過程中匯率既是導火索也是結果，但新興危機爆發前後相關經濟體總會出現嚴重滯脹（惡性通脹疊加GDP失速下行）。
或者說若某一新興經濟體對外依賴度較低，僅僅是貨幣貶值，未必會引發危機。以印度為例，我們看到除非有外部衝擊，否則盧比貶值並不導致印度發生滯脹，比如2014-2016年間印度就未出現滯脹。那麼這一輪土耳其、俄羅斯及委內瑞拉的匯率貶值是否會引發新興危機？或者說目前是否已經處於新興市場危機階段？土耳其問題是否具有傳染性？
除了美元走強，土耳其風險還有什麼助推因素？
土耳其經濟是這輪新興市場衝擊的代表之一。今年以來，美元指數升值4.4%，但土耳其里拉兌美元貶值38.9%、伊斯坦堡ISE指數重挫17.7%、土耳其10年期國債收益率上浮742BP；僅8月土耳其匯率貶值幅度就超過8%、股市下挫2.1%、10年期國債收益率上浮近100BP。此外，俄羅斯8月也出現了股債匯同時下挫。市場重燃了對於新興經濟體的擔憂。
我們認為二季度以來美元指數走強確實是土耳其里拉大幅貶值的重要誘因，但美土貿易摩擦也是重要推手，詳見表2及圖35。
土耳其是否已進入危機模式？
由圖35可知，里拉大幅貶值以來（5月起），土耳其通脹中樞出現明顯上移，表明滯脹風險上升。且該國外債佔GDP比重及佔外儲比重均較高，且均在新興經濟體同類指標中位居前列。這表明若美元繼續大幅升值、美國及土耳其貿易爭端仍進一步發酵，土耳其出現經濟及金融危機的風險非常之高。
但根據我們報告《怎麼看美元？》（2018年7月11日）中的觀點疊加美元CFTC非商業淨多單佔比所處的位置，往後看美元繼續大幅升值的概率正在下降。此外，最新消息，土耳其貿易部長表示該國懇請美國川普總統重返談判桌，問題應該通過對話與合作來解決[1]。若美元上行風險下降，美土貿易形勢出現轉機，則土耳其進一步醞釀經濟及金融危機的可能性就會降低；否則這種風險將上升。
若土耳其風險進一步發酵，是否具有傳染性？
與2015-2016年（截止2016年上半年）那輪新興危機不同的是，今年以來中國經濟增速並未大幅走低，美國經濟更出現強勁回升。儘管今年以來部分工業品價格漲幅有限，甚至出現調整，但價格中樞仍不低，這意味著俄羅斯、南非、巴西等資源型新興經濟體爆發危機的可能性仍不高。除非中美歐等大型經濟體經濟出現失速風險，或者其他極端情形出現，否則即便土耳其風險進一步釋放，也不大會具有強烈的傳染性。
風險偏好的影響仍是一個重要線索
但是，若美元升值和美土貿易爭端仍繼續，土耳其等國的局部風險可能會進一步惡化，對新興市場整體及全球經濟的影響或仍有限，但對市場風險偏好或仍形成約束。
新興市場經濟金融波動被二季度《貨幣政策執行報告》視為全球經濟的四個主要風險之一
央行指出，新興市場經濟體經濟表現繼續分化，貨幣政策分化，新興市場“面臨新一輪金融波動”。未來隨著主要發達經濟體央行退出寬鬆，新興市場可能將繼續承壓，下行風險依然存在。央行指出“全球金融市場脆弱性增加”，短期風險發酵可能階段性“推動投資者避險情緒上升，引發投資回撤，轉向安全資產”。
理解穩金融和匯率逆週期調節的政策邏輯。我們可以理解政治局會議“穩就業”之後就是“穩金融”，以及央行貨幣政策執行報告“必須堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆週期調節，維護外匯市場平穩運行”這一定調的必要性和必然性。
