本文來自WEEX一起交易，更多大玩家精彩內容以及最新鮮熱辣的投行內幕單，請點此添加匯眼消息公眾號（微信ID：huiyanxiaoxi）

正是燒錢的時候，奈飛CFO卻準備辭職，這家公司的問題到底有多大？

SeekingAlpha投資專欄分析師James Brumley認為，部分投資者被奈飛較強的客戶增長率矇蔽了雙眼，這家公司實際上遭遇了發展瓶頸期。

Brumley用一張圖概括了奈飛面臨的關鍵問題，即未來營收是否能覆蓋現有巨額費用的風險，並給出三大看空理由：首先，奈飛如今仍燒錢不止，似乎看不到盡頭；其次，競品們正積極佔據市場份額；第三，奈飛賬上有近$164億負債，償債能力尚未可知。

下圖是對奈飛現有資產及負債的直觀的比較，這張圖表列出2012年3月以來奈飛收入、利潤、短期及長期負債，和現金流等數據。

 

（奈飛財務數據圖，圖片來源：James Brumley）

Brumley認為，雖然整體收入在增長，但是收入的增長速度遠不及與節目內容相關的舉債，更別提該公司迅速增長的長期負債；雖然營業收入和淨利潤分別節節攀升創新高，但是仍顯不足，因為自由現金流是負數且負數額逐年提高。雖然營業收入逐年提高，但是經營現金流量（Net Cash Used in Operating Activities）也是負數，且近期有惡化趨勢。

根據Brumley的觀點，這樣的數據並不符合幾年前市場對奈飛的樂觀期待。他引述兩年前奈飛首席執行官Reed Hastings的發言，公司將有“實質性的利潤（material profits）”。而Brumley認為奈飛如今的利潤並不是“實質性的”，而是“勉強的”，與之巨額負債比起來，不值一提。

奈飛的瓶頸

Brumley認為，奈飛的瓶頸在於，隨著在線視頻行業的成熟和更多的新公司加入這個行業，奈飛未來的定價能力會更疲軟，而奈飛用戶數的增長瓶頸現在就有端倪。

Brumley警告稱，總有一天奈飛的用戶數會達到飽和——儘管奈飛的死忠支持者們可能很難接受這個說法，因為奈飛的總體收入和訂閱用戶都在增長。如今奈飛的收入增長主要是靠用戶數增加來支撐，而非價格上漲。

不過目前的數據顯示，奈飛在用戶覆蓋率上仍處行業龍頭地位。75%的北美人口是奈飛的訂閱用戶，遠遠領先行業第二——谷歌的YouTube的54%，而行業第三Hulu（被Brumley認為是奈飛的有力競爭者）擁有23%。值得注意的是，一個人可能同時是以上兩家或是三家的用戶，所以這些數字可能互相覆蓋。

Brumley提出，三個有實力的大公司加入付費在線視頻領域的計畫，使奈飛的處境更為艱難：

迪士尼公司。迪士尼目前在Hulu佔股三分之一，不過它的收購計畫會使之控股Hulu達三分之二。所以，Brumley認為迪士尼有充分的動機開發Hulu平台的潛力。

亞馬遜公司。亞馬遜的“Prime”會員業務包括品種豐富的在線視頻服務。Brumley認為雖然該公司在電子商務行業獨佔鰲頭，但還未有跡象表明其對奈飛有破壞性的威脅。亞馬遜目前以較慢的速度但穩健地逐步被用戶當作是看視頻的平台，一個除了奈飛外的其他選擇。他認為亞馬遜獲得本季超級碗（美橄欖球賽）的播放權整體上對奈飛的業務並沒有實質性的大威脅，但是不可否認亞馬遜會是奈飛未來加價的一大絆腳石。

沃爾瑪集團。沃爾瑪集團近年來花費巨大以進入在線視頻的行業，但Brumley認為其錯過了進入該行業的黃金時期，目前沃爾瑪在該行業還未完全紮根。

Brumley指出，奈飛定價權的降低並不會僅因為以上三家公司想踏足這個領域，而是因為這些公司以及大批創業公司想要不惜代價在該行業分一杯羹。而在這之前的一段時間，該行業由奈飛獨自建立、獨自佔領。大公司如亞馬遜等不計成本的商業模式，是奈飛未來定價權流失的一個關鍵威脅。

對奈飛償債能力的質疑

“奈飛賬上164億美元的負債顯得刺眼，”Brumley指出，因為這些負債是建立在未來奈飛能夠如之前一樣擴大它的用戶群的前提之上。而這個前提現在看來岌岌可危。

Brumley認為，在競爭者壓境，負債遠大於收入，而其自制節目盈利能力尚未明確的情況下，奈飛現處在風口浪尖之上，若未來收入不能達到預期，奈飛的償債能力將受到市場的質疑。

芝加哥知名投行William Blair的分析師Ralph Schackart在年前曾說：

奈飛自制節目的質量，從用戶和評論家的打分來看，越來越良莠不齊。目前奈飛節目的平均分在中檔水平。

Brumley分析稱，由於如上原因，奈飛從前的商業模型更有優勢，即花錢去買別的出品方的節目。至少在這種情況下，奈飛可以通過用戶打分來選擇更好的節目，即至少可以保證其花錢投資的節目的質量。

在他看來奈飛如今陷入了沼澤裡：在競爭者壓境的情況下，它既不能放慢營業收入，又不能減少在內容上的巨額支出。與此同時，奈飛目前已有的節目是否可以自負盈虧仍是未知數。

奈飛財務數據剖析

作為全球最大的付費流視頻平台，奈飛目前仍然在規模及付費客戶增長上佔行業龍頭地位。不過最近兩個月來其股票沖高回落，尤其是在七月中期其最新季度財報發佈後，其跌勢尤為明顯。

上個季度，奈飛財務數據總體來說還不錯。其總收入為391萬美金，比預測值低三千萬，不過同比增長率仍達40%。其每股盈餘達85美分，高於市場預期79美分，同比上漲超2.6倍（2017同期為32美分）。

 

（奈飛2018年來股價走勢，數據來源：investing.com）

不過市場上一些空頭投資者來說，奈飛上季度新增訂閱用戶低於預期，是對其目前估值的警鐘。上季度，其訂閱用戶增加了515萬，是近年來最低的季度增長數值。該數據低於該公司的預測620萬，及華爾街的預測630萬。

華爾街某投行分析師Michael Nathanson對此持悲觀態度：

我們認為，奈飛的現金流不足以支撐其目前的估值，因為我們預計其愈發增長的製作及推廣費將比多頭推算的要貴許多，且其未來的七千五百萬國際訂閱用戶的消費將不如現有的七千五百萬訂閱用戶。

Brumley認為這一點恰是奈飛死忠多頭一直忽略的風險點。換句話說，奈飛目前負債纍纍，而這些大筆借款的前提假設是其未來的訂閱用戶增長帶來的收益會超過現有的在內容製作上的支出。目前，奈飛仍在為更多更好的內容增加支出，但是Brumley認為隨之帶來的訂閱用戶增長未必能帶來奈飛預測的收入。