8月14日週二，國家統計局公佈經濟數據顯示，中國規模以上工業增加值同比增幅觸及去年8月的最低水平，連續第5個月不及預期；消費持續低迷，多數消費品增速回落；基建投資拖累1至7月城鎮固定資產投資增速再創紀錄新低；調查失業率也升至年內高位。

一片慘淡之中，僅有房地產投資一枝獨秀，7月增速創近兩年最高；今年前7個月，房地產開發投資出現明顯加速，且重回兩位數增速。

分析師普遍認為，7月經濟繼續走弱，下行壓力沒有明顯緩解。廣發宏觀郭磊直言，目前是出口和房地產支撐經濟，汽車和基建形成下拉，未來則可能是出口觸頂、基建觸底，基建去對衝出口。

海通證券宏觀團隊姜超、於博則稱，由7月經濟數據看到，經濟下行拐點進一步確認，加之7月社融增速繼續回落，下半年經濟尋底之路仍漫漫。

工業生產低迷

中國7月規模以上工業增加值同比增6%，略低於預期值6.3%，6月增加值為6%。

中海晟融經濟學家張一指出，在出口保持穩健的情況下，工業增加值低速增長，說明內需放緩可能高於預期。

值得注意的是，在今年南北普遍高溫，北方發電量出現顯著增長的情況下，7月發電量增速明顯回落，不僅低於去年同期，也出現環比下降。

姜超、於博認為，發電量增速繼續下滑，各主要行業增加值增速、各主要工業品產量增速均是漲跌互現，印證工業生產的低迷，其中汽車生產大幅放緩，拖累較大。

但他們也看到，新產業增加值、新產品產量均保持較高增長，指向新經濟仍保持旺盛勢頭。

投資：基建未有起色，地產一枝獨秀

政策邊際放鬆的影響尚未體現，基礎設施投資下降成為固定資產投資增速放緩的重要因素。

1至7月，中國城鎮固定資產投資同比增長5.5%，不及預期；基建投資同比增長5.7%，增速比1-6月份回落1.6個百分點。

據中信建投黃文濤估測，全口徑的基建投資增速7月份大致為2.5%，回落近1.5個百分點。

國盛固收研究劉郁表示，基建增速未能反彈，可能與政策轉向發生在7月中下旬有關，政策轉向帶來的增量項目可能在8月及之後的數據有所體現。

劉郁預計，近期鐵路、軌道交通項目已開始放鬆，項目的審批將有所加速，後續基建投資增速企穩反彈的概率大。

儘管基建投資未有起色，但民間投資進一步上升，製造業投資更是一如既往地亮眼。

上海證券首席宏觀分析師胡月曉分析認為，從第一增長動力投資看，整體投資增速依然延續回落，顯示當期經濟偏弱態勢不改，但民間投資仍然保持了較高增速，表明經濟底部狀態已經確立。

黃文濤則稱，製造業投資繼續弱修復，但設備工器具投資增速回落2個百分點，兩項指標一升一降，顯示經濟內生動力仍需觀察。

地產方面，據路透社估算，房地產投資同比增長13.2%，創2016年10月以來最快增速；商品房銷售面積同比增長9.9%，幾乎是前一個月4.5%增速的兩倍；新屋開工暴增32.4%，創出2014年10月以來最快速度。

劉郁認為，隨著政策轉向寬信用，地產投資資金來源增速反彈可能帶動了房地產數據全線反彈。其中，銷售反彈可能受到地產企業為加速回款推盤的影響。

不過地產全系列數據的反彈，可能也反映出地產企業融資環境的悄然改善。

居民槓桿率過高，消費意願隨之減弱

7月社會消費品零售總額數據同比8.8%，較上月回落0.2個百分點。除了石油及製品類消費仍節節攀高之外，多數消費品增速回落。其中，汽車消費連續三月負增長，家電大滑坡。

劉郁分析指出，社消低迷，表面上來看是汽車的拖累，但7月汽車的拖累效應較6月減小。

拆分來看，可選消費品和地產後週期兩個鏈條都有所放緩，可能指向居民收入在隨名義GDP增速放緩而放緩，以及前期地產銷售下滑的拖累。財政支出增速較慢對應的政府消費可能也偏慢。地產對消費的擠出效應也不容忽視。

消費成績單不好看，邏輯在哪？

國信證券燕翔團隊曾指出，過大的房貸壓力疊加保障性投入不足，導致了我國居民會有更多的“預防性儲蓄”動機，從而壓制了當前的消費能力。

張一也認為，社消持續低於預期，一方面是居民槓桿率過高的負面效應持續發酵；另一方面也可能是經濟不確定性加大導致居民消費意願減弱。

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮則稱，消費減速根源來自於居民可支配收入增速放緩，結合7月城鎮調查失業率跳升0.3個百分點，顯示就業壓力有所加大，未來刺激消費難度提升。

政策展望：貨幣政策或將更加寬鬆 

7月經濟走弱，下半年政策將如何發力？

國泰君安宏觀團隊花長春預計，短期內將看到“抵抗式下跌”模式寬鬆，基建和公共服務是抓手。此外，考慮到當前貨幣政策傳導機制不暢，減稅和降息概率在上升。

國開證券研究部副總經理杜征征也認為，在經濟下行壓力增加的情況下，基建投資只是起到關鍵時刻托底作用，而非持續刺激經濟之用。

要想在避免走老路的前提下還需要進一步的減稅降費，真正提振製造業與居民消費能力。為此，財政政策與貨幣政策仍要協調搭配。

華泰證券宏觀李超則預計，下半年貨幣政策將更加寬鬆，基本面大幅復甦概率低。

我們認為下半年貨幣政策工作重點是擴大信用，預計未來穩社融增速將充分調動銀行積極性，從鼓勵銀行增加信貸投放及信用債購買等角度展開，央行可能通過放鬆信貸、放鬆MPA考核，定向降准等方式，並配合窗口指導提高機構積極性。

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