本文作者為華創債券吉靈浩、李秀江，原文標題《資金面最寬鬆的階段可能正在過去》。

一、債券市場展望：資金面最寬鬆的階段可能正在過去

週四債券市場交投活躍，受資金面邊際收緊和通脹數據超預期影響，收益率進一步上行，短端上行幅度大於長端。國債期貨高開低走，連續第二個交易日大幅收跌。後期我們關注：

第一，資金面最寬鬆的階段可能正在過去。週四資金面雖然整體仍維持寬鬆狀態，資金利率依然處於近年來的低點附近，但邊際變化已經開始顯現。與此前持續下行的走勢不同，週四銀行間隔夜、7天回購加權利率，Shibor利率，同業存單利率等都出現了不同程度的反彈。我們認為主要有以下幾個方面的原因：

首先，央行的態度開始出現微妙的變化。公開市場已連續15個交易日暫停逆回購，前期通過逆回購投放的流動性已經全數收回，共計回籠流動性5800億元。即使考慮到央行通過MLF加量投放了5020億元流動性，公開市場整體依然是淨回籠的狀態。此外，8日到期的1200億元國庫定存也並未進行續作。央行的態度之所以開始出現微妙的變化，匯率的壓力、貨幣政策的效用遭遇邊界等都是可能的原因。在央行不但不投放反而回籠流動性的背景下，隨著超儲的被動消耗，當量變積累到一定的程度自然會引起質變，資金面必然會逐步收緊。

其次，寬貨幣向寬信用的傳導可能正在發生。此前之所以銀行間市場流動性持續寬鬆，主要原因在於貨幣政策的寬鬆並未傳導到實體經濟，銀行在監管和去槓桿的壓力下資產端難有明顯擴張，流動性堆積在銀行體系。近期隨著政策基調轉向穩增長，監管和去槓桿壓力邊際上有所緩和，政府重提降低企業融資成本，對信貸和基建的刺激力度不斷強化，寬貨幣逐漸開始向寬信用轉化。一旦寬貨幣開始轉向寬信用，派生存款的增加會導致超儲的消耗加速，銀行體系流動性也將邊際收緊。

最後，匯率貶值的壓力下，外匯佔款的流出壓力可能在加大。由於最近幾個月人民幣匯率持續貶值，人民幣匯率的貶值預期也開始不斷強化，外匯遠期交易風險準備金的重新啟用就從側面反映了貶值預期的加強。雖然外匯儲備和外匯佔款暫時並未出現明顯下滑，但隨著貶值預期下結匯意願的減弱，外匯佔款流出的壓力也在加大。後續如果央行開始干預匯率，那麼外匯佔款和資金面的壓力也將進一步強化。

展望未來，雖然不排除央行在外部衝擊加劇的情況下加碼貨幣寬鬆，但為了避免經濟和金融市場重新進入加槓桿的老路，貨幣政策的寬鬆可能也更多是結構性的。從近期政府的基調看，未來財政政策必然是穩增長的主要抓手，寬貨幣向寬信用的傳導將是大概率事件，銀行體系流動性很難在目前的基礎上進一步寬鬆。如果寬信用最終導致了經濟的企穩，資金面就將面臨收緊的壓力。

第二，7月通脹略超預期，關注中美貿易戰和基建拉動下的通脹回升壓力。

週四統計局發佈的7月通脹數據顯示，CPI同比增速為2.1%，高於預期的2%和前者1.9%；PPI同比增速為4.6%，低於前者4.7%，但高於預期的4.5%。

非食品項是CPI上漲的主因，豬肉或迎來季節性上漲，對通脹拖累影響將趨弱。7月CPI同比增速為2.1%，環比增加了0.2個百分點，其中食品項和非食品項環比增速均上漲0.2個百分點分別至0.5%和2.4%。此外，剔除食品和能源的核心CPI同比增速為1.9%，基本維持在2%左右的水平波動。食品項環比增速為0.1%，高於近5年均值0.5個百分點，並且較6月增加了0.9個百分點；非食品環比增速較6月提高0.2個百分點至0.3%。分項來看，伊朗地緣形勢緊張下油價上漲帶來了交通工具用燃料價格環比上漲0.8%；暑假旺季的到來使得飛機票、旅遊和賓館住宿價格分別上漲14.5%、7.9%和2.2%，這三項合計影響CPI上漲約0.19個百分點，非食品因素成為7月CPI超預期的主要原因，影響CPI環比上漲約0.28個百分點。近期豬肉價格有所反彈，7月豬肉價格環比漲幅擴大1.8個百分點至2.9%，同比降幅收窄3.2個百分點，未來隨著旺季補庫到來、夏季養殖難度加大和非洲豬瘟對國內供給的不確定性，豬價將迎來季節性上漲，屆時對通脹的拖累影響也將趨弱。天氣炎熱導致鮮菜價格環比上漲1.7個百分點。瓜果的大量上市使得鮮果價格環比下跌3.7%，但相比於6月環比-6.7%的跌幅有所收窄，對CPI的負面影響也有所緩解。

 

 

上游價格堅挺依然是7月PPI超預期的主因，未來隨著基建刺激等寬信用措施落地，PPI增速或有望保持相對穩定。7月生產資料價格環比增速為0.1%，較6月降低0.3個百分點，但生活資料環比增速較6月增加0.2個百分點至0.2%，生活資料漲幅超過生產資料。生產資料細項中，採掘、原材料和加工工業環比增速分別為0.6%、-0.1%和0.1%，儘管7月各分項增速均有所下滑，但採掘工業價格環比增速仍然維持在較高水平。主要行業中，漲幅回落集中在石油和鋼鐵領域，其中石油和天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業和黑色金屬冶煉壓延加工業環比增速比上月分別回落3.2個、1.4個和0.6個百分點。未來隨著基建刺激等寬信用政策落地，下游需求恢復而週期品供給被控制的情況下，未來PPI有望維持相對穩定水平。

綜合而言，7月非食品項帶動CPI漲幅超預期，豬肉目前仍是拖累項，但未來隨著旺季補庫到來、夏季養殖難度加大和非洲豬瘟對國內供給的不確定性，豬價將迎來季節性上漲，屆時對通脹的拖累影響也將趨弱。上游價格堅挺依然是7月PPI超預期的主因。展望未來，中美貿易戰目前仍在發酵中，加征關稅落地後帶來的輸入性通脹壓力或將推動CPI上漲。未來隨著基建刺激等寬信用政策落地，下游需求恢復而週期品供給被控制情況下，未來PPI有望維持相對穩定水平。因此，未來需要關注中美貿易戰和基建拉動下的通脹回升壓力。

 

綜上所述，我們認為，隨著資金面最寬鬆的階段逐漸過去，前期利率下行最主要的驅動因素開始出現動搖。而財政刺激和寬信用的預期、通脹出現超預期反彈、匯率貶值壓力不斷加大、全球利率反彈等因素對利率的推升作用開始增強。股市也逐漸開始出現企穩的跡象，從情緒上對債市的利好也顯著消退。資金面拐點出現之際，利率的底部可能也已經出現。