在經歷了2017年全球股市普漲的盛況後，許多投資者都對今年市場的表現充滿了期待。在去年年底時，市場主流觀點（包括我們在內）認為，全球經濟同步復甦的態勢、疊加總體寬鬆的流動性環境與積極的風險偏好將推動資金從昂貴的美股流向經濟週期較早、估值更為便宜且盈利潛力更佳的非美市場，並伴隨著美元的走弱。在這種環境下，新興市場資產最有可能受益其中。

然而，一致預期往往是最可靠的反向指標。在今年前六個月，市場表現與去年大相逕庭。

從大類資產層面看，截止至6月30日收盤，全球主要資產中唯有能源指數最為亮眼。其次是以美國科技龍頭股為主的全球成長股，隨後則是美元與日元。而另一方面，新興市場股市、農產品、價值股的表現令人失望。

從全球股票指數層面看，在MSCI全球主要股市以美元計價回報看，今年上半年僅有美國與俄羅斯錄得正收益，而許多新興市場如阿根廷、土耳其、菲律賓都跌入熊市。

今年上半年全球市場的主題可以說是美元資產的王者歸來。但為何與年初的主流觀點出現了如此巨大的偏差呢？一方面，市場的樂觀預期已經在今年一月份全球股市飆升中反映，而另一方面，在二月份因為微觀層面的隱患引發全球閃崩後，宏觀層面的幾大關鍵因素出現了變化。

首先是全球經濟的同步復甦出現了分化。在川普政府推動減稅增支計畫成功之後，美國的財政赤字大幅擴張。根據我們的統計，美國在經濟擴張的環境下推動財政刺激在二戰之後僅發生兩次 – 分別是朝鮮戰爭與越南戰爭。而此次稅改的推動，無論是規模還是持續時間，都可謂是史所罕見。在財政刺激的推動下，二季度美國經濟有望實現4%左右的增長。

而在美國以外的地方，我們所預期的財政擴張並未如期發生。德國組閣、意大利選舉與難民問題依然牽扯著布魯塞爾與柏林的官僚們的主要精力，而一季度惡劣的天氣狀況也對私人部門的生產活動造成明顯影響。在亞洲，日本首相安倍晉三再度受困於森有學園事件。而中國經濟在金融強監管與去槓桿的基調下亦開始放緩。於是，全球經濟再度呈現美國一枝獨秀的狀況。

在我們先前的報告《分化與過熱》中指出，全球經濟增長的分化帶來通脹的分化，並將導致貨幣政策預期的分化，從而引發利率與匯率的重新定價。在全球經濟動能的背離下，美元指數的再度走強就不足為奇了。

 

另一個重要變化來自於各國的政策風險。在去年川普忙於推行放鬆監管與減稅，無暇顧及貿易政策；歐元區的選舉也基本有驚無險；中國在十九大的背景下繼續維持經濟與金融市場的穩定；而包括美聯儲在內的主要央行依然擔憂低通脹從而繼續維持寬鬆的流動性。

而今年政策面開始由利好轉為利空。川普在成功減稅後志得意滿。隨著中期選舉的臨近，他將重心轉向貿易保護政策以兌現對選民的承諾。中國也以更大的力度推行金融監管導致信貸顯著收縮。而歐洲在選舉後重新被難民問題、意大利以及歐美關係所困。央行層面上，隨著美國經濟步入中後期，通脹壓力正在繼續推升聯儲收緊政策的預期。

 

儘管貿易爭端吸引了多數的目光，但我認為最被忽視的依然是流動性收縮的影響。全球主要央行資產負債表增速今年上半年顯著放緩，其與全球股指低迷的表現關係顯著。在微觀層面上證據同樣明顯：反映離岸美元流動性的Libor-OIS息差顯著走高，我們的領先指標比特幣從高點已跌去68%，有著強健資產負債表的公司股價普遍跑贏資產負債表不佳的公司。金融市場的寒風甚至也吹到了其他領域：去年四季度達芬奇名作《救世主》的拍賣以1億美元的估值創下4.5億的成交價，今年5月莫迪裡安尼《向左側臥的裸女》以1.5億美元的估價最後僅以1.39億成交。流動性的收縮可見一斑。

 

於是就不難理解為什麼美股重新領漲全球：財政刺激與全球經濟分化下美國盈利動能重新跑贏其他市場，尤以受益於國內需求對國際貿易相對不敏感的小盤股為首。另一方面，儘管流動性環境總體收縮，但跨國企業海外利潤回流並投入股票回購，使得美國的流動性環境依然要優於離岸市場，美股依然錄得小幅上漲。而強勁的經濟增長與逐步上升的通脹水平繼續推升聯儲加息預期，並加劇美國以外地區流動性環境的惡化。

而對於許多新興市場資產而言，其盈利週期與中國需求密切相關，而其貨幣環境又被全球美元流動性牢牢綁定。因此，當中國步入去槓桿階段，信貸收縮對進口需求的打壓，疊加美元流動性的惡化，新興市場股票、債券與匯率的三殺就不足為奇了。

下半年的市場又將如何演化？在當前這個時點，仍有很多重大的不確定性等待進一步明晰。但總結上半年，最重要的宏觀因素是全球增長的分化、貿易爭端與流動性環境的惡化。因此，貿易爭端如何演化、各國政府的財政刺激是否能及時推出、以及各國央行的政策導向是否會發生變化等因素將決定下半年風險資產的表現是否有明顯改善的空間。

但我們最關注的依然是流動性環境。實際上不僅股票市場，流動性退潮的影響在各類資產都逐步顯現。我們統計了金融危機以後主要央行資產負債表的變動期間大類資產的表現可以發現：在前兩輪央行擴表階段表現優異的資產在縮表階段顯著落後，反之亦然。而本輪自2017年5月起的縮表環境，隨著時間推移，也逐步開始呈現這一特徵，並在今年尤其顯著。

 

對於資產配置而言，如我們在三月的觀點《自滿的隱憂》中指出：隨著高增長、低通脹、低波動的Goldilocks環境結束，權益資產的風險-收益比將出現顯著的下滑。隨著聯儲加息進程的延續，短端債券的實際回報已經回到了零以上的區間，持有類現金資產不再跑輸通脹，且兼具短久期與高流動性的優勢。與此同時，鑑於各國可能的政策轉向，依然有必要保留一定的風險資產的敞口。投資者可以考慮持有強健資產負債表與穩定現金流的公司股票、以及受益於潛在刺激政策的大宗商品敞口以對沖通脹和利率上行的壓力。

從宏觀層面看，儘管實體經濟狀況良好，但支撐金融市場多年的過剩流動性正在退潮。在這一過程中，諸多長期累積的隱患將陸續暴露。如華爾街俗語所言:“Failing to prepare is preparing to fail.” 投資者需要為退潮後可能出現的下行風險早作準備。

Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

*本文作者：周宇，CFA®，易方達基金環球策略師、基金經理。由易方達授權華爾街見聞發表。

聲明：本文觀點、分析及預測僅代表作者個人意見，不代表易方達基金立場，也不構成對閱讀者的投資建議。