本文來源國君固收，作者覃漢，原標題《從比特幣的漲跌看金融市場風險偏好的變化》。

比特幣的“炒作”資金代表金融市場風險偏好最強的資金，近期比特幣的暴跌相對全球其他風險資產可能具有擴散效應，風險偏好下行將成為下一階段利率波段交易的主線邏輯之一，交易機構就應該趁利空尚未完全出盡之際，藉著朦朧的利好左側進場做多長端利率債。

根據Bitstamp數據，截至北京時間昨日16:00，比特幣跌至6675美元，單日下跌12.37%，創出2月5日以來單日最大跌幅。18年年初以來，這一全球最大的加密貨幣累計下跌53.46%，距最高點19891.99美元跌去近2/3。針對比特幣近期的暴跌，我們有三點思考和投資者分享。

首先，比特幣的“炒作”資金代表金融市場風險偏好最強的資金。

比特幣作為一種虛擬貨幣，與其他常見金融產品在組織結構、交易場所、參與機構、波動因素等方面均有較大差異，但市場公認其為波動較大的風險資本品。

一方面，自13年1月4日有官方（bitstamp）報價以來，其與典型的避險品黃金價格走勢呈現較為明顯的負相關關係（以COMEX黃金期貨為參照）。

 

另一方面，就單日漲跌幅而言，比特幣兌美元單日變動幅度在10-20%區間的有89個交易日，約佔所有交易日的9%左右；而變動幅度超過30%的則有9個交易日。

 

比特幣的特點為去中心化，作為一種分佈式的虛擬貨幣，由用戶單獨記賬，沒有統一的監管核心，比如各大經濟體監管法幣的中央銀行。且各國比特幣市場發展程度不一，統一協調監管難度較大。比特幣的特性導致了其投機屬性色彩更強，舉例來說：

①  2016年8月4日，註冊在香港的比特幣交易所Bitfinex發佈消息稱，部分客戶賬戶的比特幣疑因黑客入侵而被盜，金額合計約6500萬美元,受此消息影響，比特幣的美元價格一度暴跌20％。

②  2017年3月10日美國證券交易委員會駁回首個比特幣交易所交易基金(ETF)的上市請求，比特幣當日暴跌近20％。

③  2017年9月14日，比特幣中國公告稱，9月30日之後，該平台將停止所有交易業務。比特幣在中國交易價格從3萬元一路下跌至2萬元以下，最低一度為1.75萬元；國際價格跌幅累計將近30%。

④  上週日（2018年6月10日），韓國加密貨幣交易所Coinrail稱其系統遭到“網絡入侵”，也導致了比特幣大幅低開後單日暴跌，並接近跌破18年來“雙底”的低點。

 

其次，比特幣的暴跌相對全球其他風險資產可能具有擴散效應。

什麼是金融市場的擴散效應？岡納·繆爾達爾（1974年獲諾貝爾經濟學獎）提出了著名的“回波效應”和“擴散效應”。後者是指所有位於經濟擴張中心的周邊地帶，隨著擴張中心地區的基礎設施的改善等，將從中心地區獲得資本、人才等，並促進本地區的發展。

在金融市場中，典型例子如，17-18年股市中一線龍頭的上漲向二三線細分行業龍頭擴散；概念主題，比如粵港澳自貿區、雄安新區等，同一個區域內的企業均收益；以及債市中，一旦某區域民企或城投公司發生風險事件，臨近地區企業多少受到波及，或體現在一級發行中，或體現在二級估值表現。

擴散效應背後的邏輯是什麼？擴散效應其實質反映的是市場的核心邏輯並沒有發生重大改變，因為無論從漂亮50向漂亮300的“溢出”，還是對於區域性風險產生一致性預期並採取規避的措施，都是由於類似的因素所驅動，前者為盈利與估值水平匹配度較高，後者為相同地區的經濟發展程度、財政實力、政府的支持力度相似。

從微觀角度，則是由於市場典型的“羊群效應”，即投資者在市場交易過程中，做決策時更加依賴於他人的行為而忽略自己所獲取的信息。這一效應加大了資本市場的聯動性，以及危機風險的“傳染性”。

典型的案例是，17年末比特幣領先於美股見頂。長達9年的美股牛市，在18年年初的崩盤之前並沒有太多前兆：1月26日，標普500創新高於2872.87點，而恐慌指數VIX幾乎同時達到了低點，並在隨後的美股暴跌中快速從11暴拉至37的水平。（VIX指數，即S&P500指數未來30天的隱含波動率，反映市場對未來30天股市波動性的預期）也就是說，長期牛市的氛圍導致市場對於美股的崩盤並沒有絲毫準備。

但作為高風險資產風向標的比特幣則在17年12月末見頂，並進入了快速下跌通道。從瘋牛行情的持續，到由此產生的擁擠交易，以及龐大的獲利盤來看，比特幣暴跌事實上已經提前反映了美股暴跌的主要矛盾。從擴散性的角度來說，近期比特幣再度開啟暴跌模式，可能傳導至股票、商品等風險資產，邊際上壓低全球資本市場的風險偏好。

 

風險偏好下行將成為下一階段利率波段交易的主線邏輯之一。

隨著前期針對二次降准預期的“搶跑”行情充分釋放，交易盤短期博弈的情緒已經大幅收斂，長端利率陷入顛覆振幅振盪的局面。市場當前的主要矛盾就是沒有核心矛盾，即利率波段交易的新主線邏輯尚未形成。

我們在上週利率週報中提出了後期可能出現的四個演繹邏輯：①經濟微觀數據和宏觀數據或將共振向下；②信用違約持續發酵，風險偏好或進一步下行；③跨季資金不悲觀，半年末流動性或好於預期；④加息倒計時，利空出盡的利好或再度出現。

以上潛在的利好因素可能即將出現，從市場情緒的角度，風險資產走勢對於債市的影響更為直接。最典型的例子在於上週五，T主力合約單日上漲0.27%，結束了7天連跌的局面，現券10Y國債和國開債收益率均下行3bp左右。當日盤面並沒有明顯的消息催化，直接原因在於前期強勢的風險資產出現回調，如農產品全線暴跌，而“龍頭”蘋果期貨則跌停收盤（5%），上證綜指在連續7天反彈後再度下跌1.36%。

下一階段可能出現的行情是，大盤跌破前期低點，商品期貨進入下跌通道，屆時風險偏好的變化將使得大類資產配置指向債券類資產。而在中國債券內部，同樣存在風險偏好的問題，對於大多數機構而言，增量需求主要集中於利率債和高評級信用債，而對於中低評級信用債避之不及，這種分化將會使得國內債市利率債和信用債的表現持續分化，猶如去年A股市場的藍籌白馬和中小創股票一樣。

短期內雖然長端利率在前低處有較強阻力，但交易層面應當逆小勢而順大勢，如果中期趨勢向下且短期內沒有明顯利空，那麼交易機構就應該趁利空尚未完全出盡之際，藉著朦朧的利好左側進場做多。4月份降准後長端利率的底大概率不是年內的大底，而長端利率一旦突破前低，從技術層面上來說，至少還有10-20bp的下行空間。