摘要：做空 VIX 的交易所交易產品（ETP）會導致波動性新一輪的飆升嗎？高盛量化負責人 Rocky Fishman 表示，短期內不太需要擔心這個問題，目前這類產品的規模已經較峰值 39 億美元急劇縮減至 3 億美元。VIX 經過一波上漲之後，已經比此前的低位要高很多了，在此基礎上要再發起一輪上揚，所需的推動力要更強才行。

 

 

經歷了「暴跌」、「閃崩」、「大地震」之後，美股投資者仍然在餘震中擔憂類似情況的再度發生：做空 VIX 的交易所交易產品（ETP）會導致波動性新一輪的飆升嗎？

針對這個問題，高盛量化部門負責人 Rocky Fishman 表示，短期內不太需要擔心這個問題。周一，做空 VIX 的 ETP 遭到大量拋售，是當天 VIX 急升的主要驅動力，而目前這類產品的規模已經較峰值 39 億美元急劇縮減至 3 億美元。此外，要促使波動性再一輪上漲，需要 ETP 發行方回補 VIX 期貨來進行做空。

Fishman 進一步解釋稱，目前，加槓桿的 ETP 多倉仍然維持在 11 億美元左右的較大規模，但這些交易對波動性上漲的推動作用要比反向交易產品小。而 VIX 經過一波上漲之後，已經比此前的低位要高很多了，在此基礎上要再發起一輪上揚，所需的推動力要更強才行。

目前波動性指數 VIX 為 28.83：

按理說，39 億美元的規模其實也遠算不上是巨量，但其「爆發力」之所以如此強悍，主要是因為 VIX 期貨上漲的預期會促使 ETP 發行方去購買大量的 VIX 期貨補倉，從而進一步推動 VIX 期貨上漲。雖然 VIX ETP 體量相對於美股市場來講是九牛一毛，但對於 VIX 期貨市場來講卻非常重要。這也就是周一投資者們看到的情況。

這種現象背後涉及到此類產品的一個「天生缺陷」，DataTrek Research 聯合創始人 Nick Colas 解釋稱，這些賣空波動性產品通常與 VIX 的變動反向 1:1 錨定，而且 VIX 上漲會催生參與賣空波動性的基金空倉回補，也就是不斷買入 VIX 來對沖，導致 VIX 因需求量抬升越漲越高，這些 ETP 也隨之越跌越深。 

Fishman 還表示，一般情況下，VIX 期貨和標普 500 指數期貨呈負相關關係，但周二 VIX 期貨下跌的時候，標普 500 指數期貨也在下跌。這主要是因為周一 VIX 期貨市場出現了體量龐大的技術層面買入壓力，而到了周二，這一驅動力消失了，所以 VIX 期貨肯定會回落。

而做空 VIX 的 ETP 在整個 VIX 期貨市場所占的比例是多少呢？高盛估算，今年 1 月份這類產品大概占 ETP 總成交量的 40% 以上，預計今年 VIX 期貨成交量較 2017 年將大幅下降。

那麼這些 ETP 產品既然能夠導致波動性飆升，是否也能夠導致波動性暴跌呢？在高盛看來，這又是一個博弈的話題。高盛表示，VIX 期貨暴漲的可能性要高於其暴跌的可能性，但是一旦出現波動性急速下跌的情況，ETP 的平衡作用也是能夠導致 VIX 過度反應從而出現大幅下跌的。

關於 VIX 期貨市場和標普 500 指數的傳導機制，高盛解釋稱，投資者可以用標普 500 指數期貨來對沖做空 VIX 的風險。如果一些投資者將 VIX 期貨賣給 ETP 產品發行方，同時賣出標普 500 指數期貨作為對沖，那麼他們的持倉是有可能對股價造成衝擊的。高波動性也有可能通過系統波動性相關基金、投資者信心等因素的變動來對股價施加一定壓力。

此外，高盛還對此輪市場波動中常見的一個名詞「Vega」做出了解釋：

vega 是用以衡量波動性風險的一個指標。由於合約中的 1000 倍乘數，所以 VIX 期貨每變動 1 個點，相對應的 Vega 價值變動 1000 美元。在任何 VIX ETP 產品中，vega 都是隨時間不停變動的，反映出的是 VIX 期貨風險敞口大小，決定其變動的是產品市佔率的凈值和 VIX 期貨價格。2017 年末，做空 VIX 的 ETP 產品 vega 指標曾迅速上漲，但目前以 SVXY 為代表的該類產品每市佔率中的 vega 是非常小的。

目前，包括 XIV ETN 在內的許多做空 VIX 的產品已經終止交易，但是，這些直接做空的產品只是做空波動率交易的冰山一角。據 Fasanara Capital 測算，包括風險平價基金、CTA、vol targeters 和養老金等在內的產品，押注低波動率的資金可能達到 22 兆美元。

雖然從上述高盛的解釋中，我們可以總結出不必太過擔憂的結論，但美銀認為，這次「市場巨震」堪稱 VIX 的「明斯基時刻」：

短期內再次出現 2 月 5 日的情況的可能性不大，但未來要密切觀察利率市場的波動率走勢，因為這將決定了周一發生的一切僅僅是一場很快就會逆轉的技術性調整，還是一些更重要事件的開端。