攪局的“巨鯨”,未止跌的科技股,動蕩的大選季
作者:Irene Zhou
美股的瘋漲盛宴在8月到達巔峰,筆者那時和一位美股交易員朋友開了個玩笑——“沒想到你1月初預測的標普年內目標位(3500點),竟在疫情后的8月實現了”。
9月初,標普500指數觸及3558點的歷史峰值,此後因為結構性因素、“ 納斯達克(10853.5452, -66.05, -0.60%)巨鯨”的攪局(孫正義的軟銀豪賭“看漲期權”成了焦點)等導緻美股盛宴戛然而止。
上週的美股文章提及,幾乎主流基金經理都表示長期看好美股走勢,尤其是科技股,此次的下挫也並非3月重演,但這週我們需要探討的是,隨著大選臨近,美股市場波動仍將持續,其背後的原因是什麼?這一切也將影響同樣處於震盪盤整中的中國股市的風險情緒。
“巨鯨”攪局,回調早該來
美國科技股的震盪始於上週四(9月3日),至今仍未完全終結。儘管週三(9月9日)大幅反彈,但這只是暫時的。
在周三之前,即北京時間9月9日凌晨收盤,標普500收跌2.78%,報3331.84點,創8月5日以來收盤新低;道指收跌42點,跌幅2.25%,創8月7日以來收盤新低;納指收跌4.11%,收報10847.69點,創8月11日以來新低。納指在此前的三個交易日累計下跌10%,創3月3日以來最大三日跌幅,進入調整區間。
(372.72, 1.38, 0.37%)
(112, -1.49, -1.31%)(200.92, 0.91, 0.45%)200.92 , 0.91 , 0.45% )
(30.46, 0.29, 0.96%)
不過,這些看似驚人的變化都沒過度引起市場的關注,反而是孫正義的軟銀引發了全球的注意。原因在於,不僅僅是瘋狂的美國散戶在疫情后衝進了股市,連機構也變得極端投機,軟銀此次被賜名“納斯達克巨鯨”(Nasdaq Whale)。
上週外媒首度報導,在過去的一個月裡,軟銀購入約40億美元科技股看漲期權,推高了交易量,一時間引發交易狂潮。華爾街機構人士也對筆者表示,究竟軟銀扮演了多大作用、軟銀是虧是賺仍不明確,軟銀也暫時不予置評,但可以確定的是,大量看漲期權買盤導致了8月科技股暴漲,且勢頭逆轉後加劇市場回調。由於投資者擔憂這一交易背後的風險,在東京證券交易所上市的軟銀股價一度大跌7%。
根據相關數據,8月最後一周,美國所有交易所中,交易買入的看漲期權比看跌期權多出了2200萬張,高於6月份創下的歷史紀錄。高盛提及,美股的個股看漲期權日均成交量高達3350億美元,相當於2017年至2019年間平均水平的三倍還多,且聚集在大型科技股。
(50.35, 0.06, 0.12%)
為了理解做市商做空Gamma的行為,這涉及兩個期權相關的概念——Delta和Gamma。
Delta指的是期權價格變動與標的資產價格變化的比率,衡量期權價值對標的資產價格變化的敏感度。如果股票價格上漲1美元,而該股票的期權價格隨之上漲了65美分,那麼Delta值為0.65;
Gamma則是指,當標的資產價格變化一個單位時Delta的變動量,衡量的是Delta值對標的資產價格變化的敏感度。一般來說,期權到期時間、期權執行價格等因素都會影響Gamma。
站在做市商的角度來看,他們需要進行對沖風險管理,且並不想承擔標的股票價格變動的風險,目標只是賺取期權出售以及交易所產生的佣金。所以,當標的股票的Delta是0.5時,做市商每賣出2張看漲期權,只需要買入一股股票來對沖:股票上漲1美元,意味著交易商在2張看漲期權中各虧損50美分;但同時買入了1股股票,獲得了1美元的收益。這樣做市商就實現了風險對沖。
然而,現實的情況可能是,當Delta從0.5升至1,做市商就需要再買入一股標的股票來進行對沖。換言之,當Delta升幅超預期,做市商就需要做空Gamma,買入更多的股票進行對沖。
但期權對沖既可載舟,亦能覆舟。交易員也表示,問題在於,如果做空Gamma的對沖策略助長了股價漲勢,當股票下跌的時候,做市商也可能會以更快的速度對對沖頭寸進行平倉,引發更大的跌幅。9月初,蘋果的股價已處於其200日移動均線上方近65%的水平,而在2月市場崩盤之前的大牛市中,只高出42%。風險已經不言而喻。
餘震未了,板塊輪動
目前,大家的最大問題就是——這個回調持續時間好像長了點,何時是頭?但事情沒那麼簡單,“下跌即是買入機會”的真理也並不總那麼簡單。
“其實,這輪迴調早該出現,而且隨著這些頭寸被清空,未來幾週或幾個月可能還會有進一步的下挫,”摩根士丹利美股首席策略師威爾遜(Michael Wilson)於週二( 9月8日)表示。在他看來,除了看漲期權,還有其他結構性的變化也早該引發市場回調。
例如,美聯儲宣布盯住平均通脹的新貨幣政策框架,但同時又沒有表示要實行YCC(收益率曲線控制),這意味著對通脹的高容忍度會導致長端債券收益率攀升(美聯儲只負責將短端利率維持在0附近),這就會讓股票的性價比大打折扣。此外,新一輪財政刺激遲遲不落地也打擊了市場情緒。
事實上,摩根士丹利是這輪美股牛市最早唱多的機構——3月,當時市場仍對美股能否反彈將信將疑。但即使是這種“死多頭”,如今也被這輪暴漲的幅度弄懵了。一切原因都在於上段提到的“性價比”,專業術語就是股票風險溢價(ERP)。
3月初該機構就表示,由於美國國債收益率下行(10年美債收益率一度跌破0.4%)和股價下跌導致ERP攀升,當時ERP已飆升至487基點,根據過去五年的情況,已觸發美股買入信號。簡單來說,因為當時債券性價比太差了,轉為買入股票變得更合理。
但是,目前的情況則並非如此,如今10年美債收益率已向1%邁進,ERP指數在過去幾個月也相當穩定,實際上僅高於6月初股市見頂時的最低水平——這意味著理論上美股沒有進一步大漲的基礎。因此幾乎可以斷定,8月市場融漲(melt-up)的“罪魁禍首”是大量看漲期權的買盤。
目前,華爾街主流機構仍不否認這只是技術性回調,但機構也認為,後續市場波動仍將持續,尤其是科技股,而且會出現板塊輪動。
例如,摩根士丹利就認為,未來的機會應該是早週期板塊,而非科技股。其中,銀行股是最被推薦的高性價比板塊。該機構給出的原因在於,美聯儲盯住平均通脹的新貨幣政策框架意味著通脹容忍度被提升,隨著經濟重啟和V型複蘇,名義收益率自然會不斷攀升,一個更為陡峭的收益率曲線利好銀行板塊(更有利於風險定價等),而且銀行板塊的估值之低已打破了其歷史上和債券收益率的相關性。
自然有人擔心,“說V型複蘇,你是認真的嗎?”但零售數據顯示,V型反彈的故事真的也在美國上演,因此比起仍處於低位的債券收益率,此次股市是更準確的前瞻指標。
另一種擔心是,一旦拜登當選,華爾街去監管的夢想可能會破滅,因此機構並不太敢大幅下注。但是,摩根士丹利認為這種擔心大可不必,因為雖然特朗普一直宣稱要大幅去監管,但過去兩年實現的監管放鬆對華爾街大行而言根本不痛不癢,也更談不上“全面去監管”,而且未來也不太可能。
有美股基金經理還表示,另一些早週期板塊也有機會,如美國的兩大餐飲上游供應商西斯科(Sysco)和美國食品(US Foods)等,可能受益於經濟復甦,因為儘管餐飲業不景氣,但這類龍頭佔據30%的市場份額、現金流充裕,能安度危機,但其他一些中小型的夫妻老婆店則可能無以為繼。這為龍頭企業帶來了提升市場份額的機會,疫情過去後有望實現增長。
A股盤整持續,等候時間窗口
展望未來,隨著大選臨近,美國股市仍可能出現更大的震盪,“四巫日”也將在一周後殺到。9月18日,四類金融衍生品——股指和股票的期貨和期權同時到期,屆時可能會引發市場波動性加劇和交易量激增。
在6月“四巫日”前一周,標普500指數跌幅高達7.7%,VIX指數突破40大關。從6月19日的“四巫日”到8月底,這期間VIX指數逐步回落,甚至下探20的長期均值,期內標普500指數上漲了12%。
外圍的風險情緒仍將持續影響中國股市。A股近期持續盤整,且持續時間超出此前的幾次回調,上證綜指從3458點的最高點跌至週五收盤的3260附近。
上兩週,首先是創業板註冊制所帶來的“虹吸效應”導致主板的“核心資產”頓時不香了,但隨著低價股本週在被爆炒後重挫,又再度抑制了市場風險情緒。
需要注意的是,本輪經濟復甦相對溫和,很難復制2016~2017年周期板塊的強勢反彈,國內經濟修復斜率已有所放緩(消費的複蘇力度比不上初期率先復甦的投資),加之貨幣政策進一步放鬆的可能性不高(年內降準降息概率小),因此金融和周期行業為代表的低估值板塊的修復空間有限。
值得一提的是,由於此前創業板交易量強勁,摩根士丹利的A股情緒指數(MSASI加權指數)創76%的新高,突破了2015年牛市時75%的過熱門檻。寬鬆的交易規則可能會讓這種勢頭持續更長時間。該機構認為,需要警惕的是,如果市場熱度進一步上升,監管機構的降溫措施和市場波動可能會加劇。當局可採取多種措施,包括加重對投機及不符合規定的交易活動的處罰、收緊融資及/或對經紀服務的窗口指引等。
強勁的成交量仍是主要推動因素——9月3日至9日,創業板成交量平均為3340億元,較前一個交易週上漲25%。9月7日、8日和9日是創業板交易量最大的三天,9月9日突破4000億元,超出主板。
同時,本周北上資金又經歷了一周的淨流出(-15億美元),導致今年迄今的淨流入量降至154億美元,9月份迄今的淨流出達25億美元。儘管如此,鑑於A股在中美緊張局勢下的防禦性、A股在全球投資組合中的多元化效應以及新經濟機遇,國際投行仍預計在2020年剩餘時間內A股外資流入將呈現積極勢頭。
根據業內人士的觀點以及機構的量化模型來看,中國市場似乎仍在調整之中,或許要到週四、週五時間窗口才能見低點,上證指數的第1個下方的目標在3185點。在不斷的市場改革和金融開放背景下,向好格局不變,但目前更宜耐心等待。
責任編輯:陳志傑