週三亞盤時段，現貨黃金延續強勢表現，最高漲至2030.76美元/盎司，再度刷新歷史紀錄；COMEX期金也一度突破2040美元關口。

　　在多頭陷入狂歡之際，市場上出現了許多雜音。黃金接下來是繼續飆漲還是適度回調？究竟哪些因素可以決定黃金的前景？在分析師們爭執不休，多空大軍激戰正酣的時候，找到決定金價走勢的核心因素非常重要。

　　而這時候，就不得不提一個名字了——美債。過去這幾十年，黃金和美元一直被認為是避險資產領域的最強競爭對手，但其實它們的受歡迎程度都比不上美債。如今隨著美元匯率大幅下滑，黃金最忌憚的也僅有美債這麼一個強勁的對手。

　　01美債收益率一路走低，黃金漁翁得利？

　　回顧過去十多年的行情可以發現，黃金和美債實際收益率之間有著牢不可破的負相關性。根據聖路易斯聯儲統計的數據，截至今年上半年，黃金與10年期美債實際收益率的負相關性已經上升到0.72。

　　有分析稱，金價此番大幅上漲，歸根結底是因為經濟衰退席捲全球，以及美聯儲無節制放水構造了一個流動性陷阱，從而大幅壓低美債實際收益率。

　　英國金融時報指出，黃金最近兩週持續走高，跟債券市場的回報率加速下滑有很大關係。因為當債券收益率下滑時，傳統的60/40投資策略（60%配置股票，40%配置債券）就會失效，大量投資者會將投資於債市的40%資金轉移到別的市場。

　　數據顯示，自今年3月份以來，10年期基準美債名義收益率主要在0.6%-0.7%區間波動。

　　與此同時，10年期美債實際收益率（按通脹指標進行換算）已降至負值，且創2012年以來最低水平。

　　根據美聯儲公佈的官方數據，7月23日進行的最新一期國債拍賣中，10年期美債實際到期收益率低至-0.93%，達到歷史低點。這意味著10年期通貨膨脹保值債券的年收益率，已經比美國官方通脹率低近1%。

　　財經網站Fxstreet分析師Miles Ruttan表示，如果考慮到美元未來的貶值風險，投資美債在現在就是一場賭博。

　　“在現在的市場環境下，從美債市場獲利的唯一途徑，是對債券進行高槓桿化的組合投資。但相信任何一個有經驗的投資者都清楚，投資槓桿式主權債券，本質上和投資垃圾債一樣，風險係數會成幾何式上升，大多數投資者都會避險發生這種情況。”

　　Miles Ruttan統計了自2018年第四季度以來（也就是上一次出現美元流動性恐慌的時候）10年期美債和黃金的走勢對比。他認為，一般來說黃金的年波幅不應該超過10%，但自去年1月1日起，金價已經上漲超過50%。這意味著黃金的增長速度和增長潛力大幅赶超美債，而且如前文所說，兩者的負相關性也在進一步加強。

　　綜合上述分析，Miles Ruttan表示，從理論上講如果美債收益率繼續維持在當前水平，黃金很有可能繼續走強。

　　02正面交鋒完敗，黃金吸引力不敵美債

　　看到這，你是不是以為一定會有大量資本從債市轉移到黃金市場，從而推動金價進一步走高？

　　真相並不是這樣的。

　　金十在此前的狙擊金牛系列中曾分析過，大量資本湧入的確是黃金本輪牛市的一大支撐，但在資本吸引力方面，黃金始終敵不過債市。根據美銀統計的最新數據，過去6週約有167億美元流入黃金基金，但過去12周流入債市的資金，達到了驚人的2100億美元。而作為全球規模最大、流動性最充足的主權債券，美債自然是深受資本青睞。

　　為什麼會出現這種預期與實際的錯位？市場分析師Tommy Stubbington提供了一種猜想：

　　“投資者依然捨不得放棄美債並轉投黃金的主要原因，是對通脹前景感到迷惘。從長期投資角度來看，黃金只有在通脹大幅回升的時期才能充分發揮其價值優勢。但投資者過去曾多次錯判通脹前景，所以現在他們不敢大意了。”

　　最近的一個例子發生在2010年——即全球經濟剛剛從金融危機中復蘇過來的時期。當時有許多分析師認為，流動性空前氾濫和貨幣政策過度寬鬆的後遺症將開始顯現，資產價格必將出現一輪暴漲，繼而帶動通脹水平急劇上升。但結果他們錯了，金融危機的餘震比貨幣政策的後遺症影響要大得多，全球進入近10年的低通脹時期。

　　美銀首席投資官哈特尼特指出，美聯儲在危機爆發後的購債規模驚人，由此滋生的流動性氾濫及收益率下滑震驚市場，但投資者卻出奇冷靜。

　　“美國10年期損益平衡收益率（衡量美債價格走勢預期的指標，是常規債券和通脹保值債券收益率之差）目前為1.5%，10年期美債實際收益率處於歷史低位。在這種情況情況下，投資者本可以通過做空政府債券來押注通脹上升，但他們並沒有這麼做。”

　　哈特尼特認為，投資者的行為在一定程度上反映了美聯儲寬鬆政策的扭曲效應——通過壓低美債名義收益率並不能提升通脹預期，尤其是在疫情對需求的衝擊如此嚴重的情況下。哈特尼特表示，黃金現階段固然是動力滿滿，但接下來要想吸引更多買盤，展現自己作為長期通脹對沖工具的實力，就必須實現一個目標：推翻投資者對通脹的預期，從債市掠奪資本。

　　03激戰繼續：美債還將增發，黃金將迎挑戰

　　黃金能不能從債市掠奪資本尚不得而知，但有一件事是肯定的：隨著新一輪刺激法案即將推出，美債發行量還會繼續增加。換句話說，在不久的將來，可能會有更多資金從其他市場流入債市——黃金必然無法獨善其身。

　　美國財政部周一表示，預計將在9月份之前通過發債的形式，將整個季度籌集資金數提升到9470億美元，為接下來的刺激法案提供資金。這一數字比財政部此前的預期高出2700億美元，今年5月份公佈的報告顯示，財政部預計本季度的淨可流通債務總額為6770億美元。

　　雖然對於當前這份刺激法案，兩黨分歧頗大，但幾乎所有人都相信這份方案是勢在必行。

　　根據日程安排，美國財政部會在當地時間週三宣布所謂的季度再融資計劃，屆時將公佈較長期債券標售規模以及發行策略的變化。華爾街普遍預期，財政部本輪創紀錄的發債行動中，更多地偏向發行較長期國債。

　　由於美債和黃金的可替代性很高，所以哪怕黃金已經屢創新高，還是無法撬動沒債市場的資本，也沒法對金價形成明顯的拉動效應。

　　說到這，我們不禁要思考一個問題：連日刷新歷史高位的黃金，到底還要怎樣從美債那裡搶來資本？

　　答案可能是，漲得還不夠高。黃金和美債有一個很大的差異：前者投資成本和風險係數相對較高。

　　雖然黃金和美債都是最安全的避險資產的，但兩者在細微之處仍有區別。舉幾個簡單的例子：如果你投資實物黃金，那必須要承擔一定的倉儲成本；如果投資黃金期貨，除了要支付佣金之外，還要承擔交割、期限溢價等一系列風險。而美債，則沒有這些問題。

　　換句話說，除非金價繼續大爆發，直至其遠期收益的增長預期完全抵消投資者對倉儲成本、交割風險等一系列不利因素的擔憂，否則隨著美國財政部大舉發債，流入黃金市場的資本可能會減少。

　　結語：當心債市平靜之下湧動的暗流

　　綜上所述，黃金現階段雖然漲勢兇猛，但其長期前景如何，還得看美債的臉色。目前的美債市場是平靜的，根據洲際交易所披露的數據，規模高達20萬億美元的美債市場波動性在上週降至接近歷史低點的水平。

　　多倫多道明銀行（Toronto-Dominion Bank）利率策略師普加•庫拉（Pooja Kumra）對此表示，預計10年期美債收益將保持在0.4%-0.7%區間，市場情緒短期內不會有太大轉變。

　　但如同上文所言，隨著美國財政部繼續大舉發債，新一輪資本大轉移在所難免。NatWest的全球策略主管詹姆斯•麥考密克（James McCormick）在一份報告中寫道：

　　一旦較為平靜的夏季交易期結束，美債市場的情況可能會發生變化。極端的低波動現像不可能一直持續下去，若資本市場出現大幅異動，黃金走勢必定會受到影響。

　　總而言之，黃金多頭在歡慶近期的勝利之際，別忘了觀察美債市場的變化，因為這可能會成為金價下一輪暴動的導火索。

責任編輯：孟然