美股2020年將走行何方？

　　文|天風證券

　　（1）2020年上半年美股主要面臨業績回調的風險，下半年業績壓力相對減輕，但估值波動可能加大。

　　（2）在相對樂觀的假設下（全球經濟溫和增長），標普500銷售增速回升0.5%至4.5%，利潤率小幅回升0.3%至11.2%，EPS增速中樞爲5.9%-6.3%。

　　（3）在相對中性和相對悲觀的假設下（全球經濟進一步下滑、貿易摩擦升級），EPS增速中樞將爲3%-4%和負增長。

　　（4）回購對美股EPS的平均貢獻爲1.2%，市場對美股盈利增速存在高估，全年EPS增速前低後高。

　　（5）美股估值處於歷史區間上沿，全年來看，無風險利率和通脹壓力的上行風險較小，降低了靜態估值中樞大幅下跌的可能性。

　　（6）美國和全球政治不確定性以及美元流動性等尾部風險，可能觸發估值向下及波動性上升。

　　（7）2020年美股EPS存在低於預期的可能，行業基本面景氣度表現分化，PE可能有較大波動，風格上會偏向防禦，抱團基本面較確定的權重股。

　　業績：上半年維持弱勢，下半年回暖具有不確定性

　　根據FactSet數據，2019年前3個季度標普500的EPS同比增速爲-0.4%/-0.4%/-2.2%，而最新的分析師預測Q4 EPS增速也將回落到負區間。若最終公佈業績維持當前的預測，相比於年初市場預測的7.5%，全年美股EPS會落入我們預測的【-5%，0%】區間。

　　對於2020年，市場仍有高達9.5%的盈利增速預期。我們樂觀預期標普500銷售增速4.5%，盈利增速前低後高，全年5.9%~6.3%。

　　圖1：標普500 EPS大多數情況下都在下調

　　資料來源：Yardeni，天風證券研究所

　　美國名義GDP增速從2018年的5.5%回落至2019年Q3的3.7%，中國從2018年的9.7%回落到7.6%，歐元區從3.6%回落到2.9%，日本則從0.7%回升到2.4%。海外營收佔標普500企業總營收的44%，受美國經濟高位回落和全球經濟疲軟的拖累，標普500銷售增速從18Q4的7.1%回落至19Q3的3.1%。

　　圖2：美國名義GDP增速 VS SPX 銷售增速

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖3：其他主要國家名義GDP

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　2020年，美國經濟面臨2019年Q1的高基數（庫存、財政和淨出口），上半年實際GDP增速預計進一步放緩至1.5%左右，預計全年實際GDP增速1.8%。考慮到通脹可能回升0.5%至2.3%，中性預期下名義GDP增速4.1%，較今年回升0.1%。

　　結構上，2020年上半年，受益於降息擴錶帶來的寬鬆流動性和低基數，投資同比可能企穩；但實際消費可能在滯脹背景下因爲工資收入和財產性收入回落降速（《怎麼看美國消費》）。板塊上，上游行業如能源、原材料和必需消費品受益於大宗商品反彈和通脹上升，海外收入佔比較高的信息技術和醫療保健的業績具有彈性。

　　圖4：今年實際收入下行主導消費增速回落

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖5：能源和原材料板塊EPS和大宗商品價格相關

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖6：核心消費品受益於通脹反彈，非核心消費品則相反

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖7：全球名義GDP增速影響標普信息技術EPS同比增速

　　資料來源：WorldBank， Bloomberg， 天風證券研究所

　　美國製造業按照產出的出貨金額排序是非耐用消費品、汽車及零部件、建材、耐用消費品、信息技術、國防和飛機。

　　具體而言，我們用庫存和價格來判斷細分行業的景氣度狀態。價格上漲/庫存回補意味着景氣度上升，價格下跌/庫存去化意味着景氣度下降，目前美國製造業整體呈現主動去庫存/景氣度下降的狀態。

　　圖8：美國製造業整體呈現主動去庫狀態

　　資料來源： Bloomberg，天風證券研究所

　　1）主動補庫/景氣度上升的行業

　　食品製造業主動補庫存，行業景氣度處於上升階段。高景氣度可能來自去年以來的食品價格上漲，除豬肉外，包括白糖、穀物、咖啡等農產品價格上漲明顯。

　　圖9：食品製造業量價齊升，景氣週期處於上升通道

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　2）被動去庫/景氣度反轉回升的行業

　　計算機及電子產品行業即將景氣反轉。行業自2018年2月開始去庫，下行超過22個月，考慮到以往行業下行期大致爲18~24個月，當前庫存同比企穩，行業PPI自2018年5月後持續回升，後續轉爲補庫後景氣度有望上升。代表半導體龍頭股表現的費城半導體指數自18年年底觸底以來一直呈現強勢上行態勢，帶動整個個計算機及電子產品行業景氣度向上。

　　圖10：計算機及電子產品處於被動去庫

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　3）主動去庫/景氣度下降的行業

　　部分製造業主動去庫存開始不久，景氣度還將繼續下行，包括電氣設備、電器和組件、化工產品、紙製品、紡織業等。

　　圖11：電氣設備、電器和組件製造仍在主動去庫

　　資料來源：FRED，天風證券研究所

　　電氣設備、電器和組件主要包含照明設備、家用電器和電氣設備組件（比如發電機）等，細分行業應分屬房地產後週期產業鏈。美國新屋和成屋的銷售增速基本均在18年末見底、19年回升，歷史上看，美國房屋銷售領先電氣設備、電器和組件製造的價量約1年左右，因此2020年行業可能從主動去庫存進入被動去庫存和主動補庫存。

　　即將觸底的行業，主要是主動去庫存處於相對後期的行業，包括橡膠及塑料製品、機械設備、金屬加工、初級金屬等。

　　橡膠及塑料製品本輪去庫從2018年9月開始，至今持續14個月，與以往去庫時長相仿，當前庫存同比-1.4%，大致處於除全球經濟衰退（2000、2008）外的經驗底部。下游需求中接近7成爲輪胎，因此受汽車行業景氣度的影響較大。歐洲新排放標準（2018.10月WLTP）、中國汽車稅收優惠政策到期以及貿易爭端等問題導致過去一年全球汽車行業產出下滑，但在基數效應下負面影響將在2020年逐漸消退，中國和歐元區汽車產業鏈景氣度自2019年底開始有好轉跡象。

　　圖12：橡膠產品行業庫存可能已到經驗底部

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　建築機械、農用機械和工業機械分別佔機械製品庫存的7.9%、5.8%和12.0%。建築機械主要受美國房地產市場回落的滯後影響，農用機械受到貿易摩擦對美國農業生產的影響，工業機械跟隨製造業景氣週期下滑，但貿易摩擦前置了企業去庫存的行爲，自2019Q4起轉爲補庫。2019年以來的房地產銷售回暖將帶動建築機械滯後性補庫，和2020年的貿易摩擦階段性緩和也會提升農業生產和工業生產的景氣度，機械設備製造可能在2020年景氣度開始回升。

　　4） 被動補庫存的行業

　　圖13：運輸設備製造業被動補庫存

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　運輸設備製造的庫存同比達13.6%，處於歷史較高水位，主要受去年3月的空難導致波音737MAX機型停飛的影響，由於對復飛時間判斷失誤，波音公司今年1月才決定停止生產該機型。預計運輸設備製造業未來將處於主動去庫存階段。

　　1.1.3． 美國以外經濟體表現對美股營收的影響

　　2020年，由於中國政府的財政發力和中國人民銀行維持較寬鬆的貨幣條件，中國經濟從2019年4季度開始出現階段性企穩的跡象，但中國政府在2020年擴張財政的能力受限於財政收入增速的下滑，對於經濟僅是下行過程中的託底企穩。1月20日IMF發佈《2020展望報告》預計2020年全球實際經濟增長3.3%，較2019年回升約0.3%，其中發達市場經濟增速與今年持平，歐元區經濟增速回升0.2%至1.4%，日本從0.9%回落至0.5%，新興市場略微反彈，中國從6.1%小幅回落至6.0%。

　　圖14：IMF預測全球經濟增長

　　資料來源：IMF，天風證券研究所

　　由於銷售收入與名義增速相關，所以我們還要考慮價格因素對標普營收的影響。對比2016- 2017年全球大宗商品價格從2015年的谷底大幅反彈，2020年全球通脹的回升幅度相對有限，根據IMF，歐元區和日本的CPI將分別回升0.2%和0.3%，名義GDP將分別回升0.4%和下滑0.1%。根據我們的測算，2020年中國的名義GDP增速將從2019年的7.8%回升至8.0%左右。

　　圖15：2020年工業品的回升幅度弱於2016-17年

　　資料來源：IMF，天風證券研究所

　　我們預計2020年中國、歐元區和日本的名義GDP增速分別爲8.0%、2.6%和1.8%，如果美元指數貶值3%-4%（目標點位94-95），按照標普500海外營收佔比44%計算，理論上海外市場將爲標普帶來1.3%-1.76%的銷售收入增速。

　　圖16：美元指數與標普500企業營收增速負相關

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　整體而言，我們樂觀假設標普500的企業銷售收入增速爲4.5%，略低於市場調查的5.1%。

　　圖17：標普500銷售 VS G4名義GDP增長

　　資料來源：Bloomberg，IMF，天風證券研究所

　　2019年，標普500雖然從2018年Q3的頂峯小幅下滑非金融企業的利潤率了0.7%，但依然位於過去30年的高位。具體來說，影響企業利潤率的主要因素有三個，一是各項成本（資金成本、勞動力成本、能源成本、物流成本、運營成本），二是稀缺性（資源和技術）決定的附加值和議價能力，三是稅收。我們主要從成本和稅收情況分析美股的利潤率。

　　圖18：標普500 非金融企業的利潤率從2018年Q3頂峯下滑了0.7%

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　勞動力成本方面，與勞動力市場仍趨緊相矛盾的是，企業提薪壓力並不大。儘管職位空缺數/失業人數仍處在週期高位，年初時薪增速創下近10年新高的3.5%增速後持續回落至~2.9%左右；另一方面，企業減少了員工的每週工作小時數，整體勞動力成本壓力不大。

　　圖19：儘管職位空缺/失業人數仍處在週期高位，名義時薪增速今年有所回落

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　利息成本方面，2019年美聯儲降息三次，2019年下半年開始企業利息成本降低。2019年9月，10年期美國國債收益率一度跌至2016年7月以來的最低水平，9月初美國投資級債券的平均收益率爲2.77%，爲三年以來最低水平，而2018年11月底的平均收益率超過4.3%。這意味着與2018年11月底相比，美國企業發行10億美元債券，每年可以節省1530萬美元的稅前利息。

　　圖20：企業利息成本在下半年走低

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　能源成本方面，2019年油價同比增長爲負，緩衝了企業的利潤率下滑。我們在《EPS衰退時的美股表現》中談到，PPI既會影響美國企業經營性收入，也會影響美國企業經營成本，經濟後周期中PPI商品價格高企對盈利是負面影響（PPI final demand和PPI commodities分別代表收入和成本）。2019年，美國PPI同比先於產能利用率拐點（經濟週期拐點）出現下滑，自2018年3季度的3.16%回落到2019年3季度的-0.24%，主營業務成本的同比增速也從2018年3季度的10%回落到2019年三季度的4.7%，標普500非金融企業利潤率溫和下滑0.7%。

　　圖21：PPI VS 標普500非金融企業利潤率

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖22：PPI VS 主營業務同比增速 VS WTI同比增速

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　展望2020年，美股上市公司利潤率走向的不確定性較大。

　　第一，工資增速放緩將繼續降低管理費用率；第二，美聯儲在2019年下半年降息三次，在不邊際加槓桿的情況下，企業有望通過債務置換降低利息成本；第三，2020年工業品價格的同比增長轉正，企業經營性成本可能出現上升，但利潤率受影響幅度小於2016-17年從通縮到通脹的劇烈變換，從基數來看PPI對利潤率的負面影響可能主要集中在2020年一季度和三季度；第四，2018年“川普減稅”對企業利潤率的貢獻逐漸消失，受到大選年政治拉鋸戰、衆議院由民主黨把持和聯邦政府財政赤字的限制，2020年再次推出減稅的可能性不大，因此稅率變化對企業利潤率的貢獻可以忽略。

　　預計2020年美股上市公司利潤率的整體節奏爲前低後高，中性預期下半年將小幅回升至11.2%。

　　圖23：今年薪資增速可能繼續下降

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖24：企業稅率在2019年後變動不大

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖25：今年主營業務成本同比回升

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖26：今年利潤率可能先降後升

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　1.3． 回購對美股EPS的影響

　　除了內生增長外，2019年回購（股本數變化）對於EPS的增厚達到1.93%，約爲歷史均值的兩倍，但回購佔市值比例較2018年高峯時的4%回落到長期均值2.6%左右。

　　圖27：2019年回購對盈利增長的貢獻加大

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖28：2019年回購佔市值比例回落

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　2019年以來BBB評級信用利差持續收縮，債券市場信用收緊的情況有所緩解，2020年企業從債券市場獲得新增資金加大回購力度。不過目前信用利差已經處於週期低位，且未來四年企業將有大量債務到期（2020年是企業償債高峯），另外企業海外資金回流的高峯期也基本結束，預計2020年回購增量相對有限，將保持低個位數正增長，對企業盈利貢獻1.2%，較2019年有所下降。

　　圖29：企業債回購同比增速今年將回暖

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖30：2019-2023美國投資及和高收益債到期規模（十億美元）

　　資料來源：Dealogic，天風證券研究所

　　整體而言，部分市場觀點認爲2020年美國經濟將複製2016年的週期性復甦，因而給出了2020年標普500的營收/EPS增速達到5.1%/9.5%的預測值。我們認爲市場對美股盈利增速存在高估。在相對樂觀的假設下（全球經濟將出現溫和增長），標普500銷售增速將回升0.5%至4.5%，利潤率小幅回升0.3%至11.2%，回購對EPS貢獻1.2%，全年EPS增速呈現前低後高，增速中樞爲5.9%~6.3%。而在相對中性和悲觀的假設下（比如貿易摩擦升級、全球經濟進一步下滑），EPS增速中樞將爲3%-4%和負增長。

　　但另一方面，我們需認識到：過去十年，市場對基本面的預期大幅糾正在多數時候並不會對美股造成終結性影響。相反，美聯儲的貨幣政策對衝造成的流動性氾濫，不斷通過估值擴張的方式，完成對指數的支撐。

　　估值：短期存在壓力，中期能維持高位

　　2019年，雖然美國實際GDP增速和美股業績共同下行，但美股估值水平並沒有收縮。2019年下半年，歐美央行重啓QE，標普500上行走勢再度與各大央行資產負債表擴張同步，標普500滾動市盈率從年初的15.3擴張到年末的 20.5。

　　圖31：一般而言經濟下行期，股票估值也會收縮

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖32：08年後美股走勢與G4資產負債表擴張非常相關

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　目前標普500估值處於歷史高位。

　　滾動市盈率20.5X，處於過去10年曆史均值以上一個標準差位置。過去10年市盈率的極限發生在2018年1月底，觸及23.1X後美股出現10%+的回撤。

　　圖33：目前TTM PE處於長期均值向上一個標準差

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　滾動市現率15.1X，處於過去10年曆史均值以上兩個標準差位置。上一次市現率觸及這個極端位置同樣發生在2018年1月底。

　　圖34：目前TTM PCF處於長期均值向上兩個標準差

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　從過去10年的歷史來看，美股估值擴張的極限可能是10年曆史均值以上兩個標準差，且美股 盈利增長預期（20%+）足夠高降低Forward PE。在當前的指數位置，我們認爲短期內估值可能收縮；但估值均值是長期流動的，在寬鬆的貨幣環境下，若10年期美債利率的錨不斷下移，除非出現美國經濟衰退的風險情形，風險偏好難以大幅收縮。

　　我們認爲2020年政策利率和通脹預期的上行空間較小，其中期限溢價可能出現先上後下， 通脹預期整體溫和，美聯儲年中存在降息的可能，全年來看10年期美債利率整體爲1.5%-2.2%之間區間震盪，節奏前高後低。

　　2.2.1． 美聯儲貨幣政策

　　美聯儲的貨幣政策方向主要取決於兩個因素：一是美國經濟增長的狀態是明顯放緩（包括金融環 境惡化），溫和回落還是週期性復甦；二是美國通脹上行的幅度和美聯儲對通脹的容忍空間。我們認爲今年美聯儲貨幣政策的底線是不加息，根據經濟和金融情況的變化存在降息可能。

　　圖35：12月聯儲點陣圖顯示今年美聯儲不加息

　　資料來源：美聯儲官網，天風證券研究所

　　1． 如前文所述，聯儲貨幣政策錨定的通脹指標雖然會趨於上行，但幅度有限，而美聯儲表態未來將只有在通脹“顯著性的上升”情況下才會加息。美聯儲主席鮑威爾曾多次強調通脹2%是一個對稱性目標，由於之前通脹疲軟，持續低於目標而沒有降息措施；相應的，未來若通脹超過2%，也能暫時容忍而不加息。

　　2． 今年是總統大選年，川普會持續施壓美聯儲，在這樣的情況下，加息的可能性較小。

　　3． 今年存在降息可能。一方面，美國經濟開啓新週期的可能性較低，被動寬鬆的貨幣條件只是帶來了財富效應，卻難以創造出新的需求，需求創造需要結構性改革平衡自由資本主義的利益分配問題或者是新一輪產業週期帶來企業資本開支擴張，但站在當下兩者都難看到。另一方面，今年是美國企業債務到期的高峯，信貸市場可能出現波瀾，其造成的基本面惡化或美股下跌可能會令美聯儲再度開啓降息。

　　2020年的期限溢價具有較大不確定性，節奏上可能先上後下。期限溢價受流動性和風險偏好影響，一方面反映了各大央行擴表對流動性邊際的利好，另一方面也反映了資金的避險需求。

　　上半年歐洲短週期階段性復甦，帶動歐債收益率回升，負利率債規模下降；貿易摩擦階段性緩和，若英國脫歐順利，避險情緒下降，期限溢價可能有所回升。但短期內各大央行寬鬆週期無法逆轉：美聯儲可能在今年將有機擴表常態化。若下半年美國經濟弱企穩，美國政治風險升溫、貿易情緒的反覆，在下半年仍可能令期限溢價回落。

　　圖36：美債期限溢價 vs 負收益債規模

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　圖37：歐元區經濟企穩會帶動歐債反彈，從而影響美債期限溢價

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　通脹補償圍繞着通脹預期中樞上下波動，而其中油價變化貢獻了16%的波動。考慮到貿易摩擦的輸入性通脹和油價的低基數效應，通脹預期在19年底、20年初溫和回升，但隨着貿易摩擦緩和以及油價基數擡升，2020年美國通脹基本穩定，長期通脹預期出現變化的可能性較小。

　　圖38：大部分時候通脹預期比較穩定，方向上跟隨油價小幅波動

　　資料來源：Bloomberg， 天風證券研究所

　　風險偏好反映了市場投資者對未來前景的樂觀程度。具體而言，美股的風險偏好至少與美國經濟前景、貨幣政策預期、川普政府決策、中國和美國關係、全球政治等多方面因素有關。根據我們彙總，海外機構至少對2020年美國經濟不會出現衰退和美聯儲不會加息這兩個結論存有共識。2020年是美國大選年，對於川普能否連任、中國和美國關係能否順利執行第一階段協議等問題，仍然有較高的不確定性。

　　美國政治方面，川普連任的概率較高，民主黨候選人並沒有提出能夠衝擊川普連任的競選綱領，彈劾也不足以動搖川普的地位。川普有改善經濟和穩定資本市場的主觀訴求，大概率會在貿易領域尋求階段性緩和、在政策層面迫使美聯儲降息、在技術應用領域對中國加大限制。

　　全球政治方面，2019年大規模抗議示威浪潮幾乎遍佈世界各地，單邊貿易制裁取代雙邊貿易協商頻繁上演，二戰後建立起來的世界治理體系正在遭遇重大挫折。世界動盪的根源是，在全球化和信息技術的時代背景下，自由資本主義制度無法調和財富分配的失衡，經濟失衡造成了政治失靈，精英政治失靈產生了民粹主義的溫牀，雖然民粹主義短期成不了氣候，但會不斷加深階層之間和國家之間的分裂，侵蝕多邊貿易體系和國際治理體系，最終讓世界變得越來越不穩定。2020年，全球政治風險加劇，同時面臨美國大選、英國無協議脫歐、世界各地民粹主義擡頭以及中國和美國第二階段談判等諸多不確定性。無論是風險資產的估值分位數還是不確定因素來看，2020年風險資產的波動性都會上升。

　　由於無風險利率處於歷史低位，因此靜態的風險溢價仍然處於過去十年中樞水平，由於我們判斷未來一年美債中樞利率大幅反彈的可能性不大，因此風險溢價對應的高估值整體能夠維持。但目前VIX已經處於近一年來的低點，結合2020年風險資產波動性上升的判斷，如果出現政治因素的尾部風險，美股估值可能受衝擊較大。

　　圖39：當前風險溢價處於歷史平均水平，VIX較低

　　資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　2020年美股展望總結

　　（1）我們認爲2020年上半年，美股主要面臨業績回調的風險，下半年業績壓力相對減輕，但受美國大選影響，估值波動可能加大。全年來看，無風險利率和通脹壓力的上行風險較小，降低了靜態估值中樞大幅下跌的可能性，但受美國和全球政治不確定性以及美元流動性等尾部風險的影響，估值存在波動向下的可能。

　　整體而言，2020年美股EPS存在低於預期的可能，行業基本面景氣度表現分化，PE可能有較大波動，風格上會偏向防禦，抱團基本面較確定的權重股。

　　（2）從歷史和週期的角度看，2010年來（除了減稅的2018年），美股EPS每年年末的實際值相比年初預期都有不同程度的下調，且美股盈利下滑週期約6~7個季度，本輪美股盈利增速見頂於2018年Q3，今年業績下調預期的可能性較大，因此價格的合理性仍然需要估值擴張來支撐。

　　（3）當前估值位於過去10年均值1~2個標準差上沿，而短期受中國經濟弱復甦、歐洲經濟企穩、全球通脹預期擡升的影響，美債利率可能出現階段性反彈，對估值形成壓力。短期美股有超買風險，建議回避。但從長期風險溢價角度考慮，理論上還能再創新高，但這有賴於無風險利率處於低位的假設。

　　（4）從大選候選人的政策取向來看，川普的政策主張大體對應了低油價和強勁的股票市場，民主黨至少部分候選人的政策主張則對應了股票市場的風險，比如沃倫和桑德斯主張對富人徵收財產稅，分拆高科技企業。下半年，隨着7月民主黨候選人出爐，中國和美國關係的不確定性升高，雙方可能爲了贏得中間選民而採取（至少口頭威脅）更強硬的華政策和貿易政策，可能引起市場波動。

　　（5）上半年海外經濟相比美國邊際走強，美國經濟面臨類滯漲環境，結構上投資下滑幅度趨弱但消費有下行壓力，因此在行業配置上，我們偏好海外收入佔比高的行業，醫療保健，受益於通脹上行的原材料、核心消費、能源。信息技術由於估值已在近十年極值位置，我們持謹慎態度。

　　（6）最後，美股的尾部風險在於美元流動性收縮。19年下半年美元隔夜拆解利率飆升敲響了美元流動性緊缺的警鐘。美國財政赤字擴張和逆全球化政策造成的美元流動性危機可能再次出現。在當前企業槓桿高企的環境下，美國經濟、美股的擴張非常依賴美聯儲適應性（accommodative）的貨幣政策，企業的利息費用降低和持續回購、資本開支均依賴於平穩的信貸市場和較低的信貸利差。一旦企業盈利回落，而貨幣寬鬆沒有跟上，信用環境可能惡化，進而引發流動性危機甚至小型經濟衰退。因此，如果2020年美聯儲不降息或是擴表放緩，流動性收縮也可能構成美股的一個潛在風險。