風險溢價和COC，想全面了解股市估值，必須要弄清楚這兩個指標。

　　近來，投資者一直持續質疑美國股市估值是否過高，尤其是對於成長型公司和其他全球市場而言。但是標準股市估值指標並不能說明全部情況，了解資本成本（COC）可以為全面了解股市估值提供非常重要的幫助。聯博控股（Alliance Bernstein Holdings）分析師撰文對此進行了詳細說明。

　　今年美國股市飆升，屢屢創下歷史新高。截止11月30日，標普500指數上漲了28%，市盈率接近18倍，比其15年平均水平高出約24%。然而，市盈率指標是狹義的指標，並不能反映宏觀經濟狀況或估值的實際市場背景。

　　為了全面了解股市估值情況，投資者需要回到基本面上，看看什麼才是真正決定證券價值的因素。

　　預期收益：股市估值的最終衡量標準

　　某一項投資的預期收益是多少？這或許是投資者購買證券時提出的最重要的問題。在承擔一定投資風險後，投資者想知道自己可能會獲得什麼回報。證券的預期收益會隨其價格變化不斷波動，而證券價格也會不斷變動調整，直到買賣雙方達到平衡為止。

　　某些投資的預期收益很容易得知。例如，如果你以6%的利率借給你的朋友100美元，你將得到6美元的利息。而對於公司和政府債券來說，電子報價的收益率是投資者持有債券到期時所能期望獲得的收益。

　　但是，股票並不能明確提供預期收益率，這是因為沒有直接的方法可以觀察股票的預期回報。但COC（市場預期回報）可以提供一定幫助，它衡量的是一家公司為了盈利而必須從投資中獲得的回報率。因此，COC是衡量每隻股票和市場預期回報的一個很好的指標。

　　無風險利率

　　要解釋COC，得先從所謂的無風險利率（RFR）開始。RFR是一種幾乎可以確定的收益率。如果RFR是負值，投資者可以迴避投資風險，轉向持有現金以獲得收益。如果RFR是正值，投資者可以放棄無風險資產，轉向購買股票或債券以獲取更高收入。

　　此外，RFR的走勢還是研判10年期美國通脹保值債券（TIPS）收益率走勢重要參考指標。由於股市的風險通常要高於TIPS，因此COC應始終高於RFR。它們之間的價差就是所謂的風險溢價。舉個簡單的例子：如果COC為7%，RFR為2%，那風險溢價則為5%。

　　那麼，這種價差與股市估值有什麼關係？

　　隨著股市上行而投資者對未來收益的預期保持不變，股市估值就會變得虛高。由於投資者投入市場的每一美元獲得的收益有所減少，COC也會有所下降。

　　另一方面，如果RFR和COC下降的幅度完全相同，風險溢價也會保持不變，這意味著股市相對於其他金融資產的相對估值並未真正改變。

　　風險溢價意味著什麼？

　　風險溢價可以很好地衡量市場情緒。在恐慌時期，隨著投資者迴避高風險的股票收入轉而購買更安全的政府債券，風險溢價擴大，會壓低收益率。也就是說，COC和TIPS收益率通常會一起波動，這意味著風險溢價通常在約5.5%（估算值）的恆定值附近波動。

　　到2018年年中，風險溢價變得異常地低。隨著當年晚些時候股市下跌，該價差再次擴大。從2019年初到最近，即使股市大幅上漲，風險溢價仍相當穩定。這意味著，在今年的大部分時間裡，以絕對價格而言，股市估值異常膨脹；但從與其他市場的相對估值來看，其實沒有發生太大變化。

　　股市估值到底是虛高還是過低了？

　　估值問題對投資者來說是個難題。從現在來看，即便從傳統估值指標來說股市確實存在泡沫，但真正重要的問題還是風險溢價是否處於異常狀態。換句話說，投資者需要關注的是，風險偏好是否真的如此極端，以至於我們難以奢望它恢復到正常的水平？

　　那麼，美國股市估值真的虛高嗎？從絕對值來看（基於COC的絕對值和市盈率等常用指標），是的。但從相對值來看，泡沫好像沒有那麼嚴重。不過，目前風險溢價既不是很高也不是很低，意味著並不存在潛在的急劇反彈或下跌信號。　　目前，股市風險溢價約為4.6%，略低於其15年平均水平。但是，如果股市持續上漲，迫使COC下跌，而TIP收益率保持恆定甚至上升，那麼風險溢價將會下降，而且可能會很快降到極低的水平。

　　在聯博控股分析師看來，把握市場拐點的時機從來不是一個好主意。相反，他們認​​為，以目前的COC估計值作為一個參考，來了解在當前條件下對市場進行投資時可以得到的預期回報，是更有用的做法。

　　隨著時間的流逝，即使當前回報率相對比較低，但那些專注於投資穩健的商業模式、健康的資產負債表以及能夠獲得超過其COC回報能力的公司的投資者，也應該能夠獲得比市場預期更高的潛在收益。

責任編輯：郭明煜