本文來自騰訊美股，金十有所刪減。

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現在，全球各大主要央行都在執行日益寬鬆的貨幣政策，股市則上漲到了創紀錄的高水平。然而，這絕不意味著萬事大吉，相反，在「新債王」岡拉克（Jeffrey Gundlach）看來，繁榮興旺和興高采烈的表面之下，這個世界正在悄然走向巨大的麻煩。

對於這位雙線資本 （DoubleLine）首席執行官短期而言，最擔心的是企業債問題，但是長期角度更對美國經濟的許多方面都深感憂慮。

岡拉克指出，雖然當前的美國政府，尤其是川普已經採取了各種手段來阻止衰退發生，但是衰退遲早是要到來的，而當這一次衰退發生，諸多美國經濟和社會的深層次問題都將浮出水面，使得美國發生極為深刻的變化。

他談到了美國聯準會政策已經進入以印鈔為標誌的新常態，今日美國經濟實質上已經沒有增長可言，美國國債和赤字麻煩最終很可能會訴諸貨幣化等一系列話題。

針對當前處在歷史最高點的美國股市，岡拉克更是警告投資者做好面對暴跌，且相當時期內無法再回到高點的心理準備。他說，這一規律已經為1980年代末的日本股市和1990年代末的歐洲股市所一再證明。以下即岡拉克的訪談全文：

問：岡拉克先生，你現在有什麼建議提供給投資者？

答：他們必須調整自己的投資，準備好面對下一次全球性經濟衰退，因為後者將導致市場發生重大變化。

問：衰退會在何時到來？

答：衰退發生的具體時間並不是關鍵。如果你不現在就著手準備，那麼，在經濟繼續運轉良好時，你的投資表現甚至會更出色，但是這段時間裡，不管你賺到了多少錢，都遠遠抵不上衰退到來後可能遭受的損失。

問：那麼，投資該做怎樣的具體調整？

答：投資者應該系統性地削減風險。他們必須做到充分多元化，超越金融資產層面的多元化。比如，你應該儘可能結清自己的全部住宅貸款。背負著抵押貸款的人是不適合持有股票的。

問：我們現在所處的環境，和過去哪個歷史階段較為近似？

答：我想，情況多少類似於2006年，當時人們都開始意識到存在巨大的槓桿化過度的問題，這最終將導致可怕的信貸崩塌。

問：投資者為什麼需要立即做好準備？

答：當局面真正進入下滑通道，想要再做這些調整就難了，因為那時候流動性將嚴重匱乏。這一次問題的關鍵點之一就在於，企業債券市場的流動性將是極具挑戰性的。

問：企業債券市場出了什麼問題？

答：美國企業債券市場的評級已經嚴重高過了合理的水平。在全球金融危機爆發前，我們也目睹了抵押貸款債券評級嚴重過高的問題。企業債券將成為下次衰退的關鍵詞，必須予以密切關注。

問：麻煩到底有多大？

答：大約一年前，摩根士丹利就進行了一次分析。單單從槓桿比率來看，目前市場上就有超過30%的投資等級企業債券，其真實評級應該在投資等級以下。再加上當前企業債券市場的規模遠超過去，這就意味著存在大量的評級過高的債券，一旦經濟週期轉向，這些債券的價格就可能瞬間暴跌。

還有，各國央行的政策實際上是在逼迫投資者去涉足那些他們正常情況下本該謹慎面對，甚至未必會購入的資產。

問：這是否意味著擁有股票會好一些？

答：若干年後，回望最近的三次全球經濟重大低迷週期，你就會發現，美股市場將會成為表現最差勁的股市。這三次低迷到來前，都有過某一股市表現壓倒全球其他所有市場的階段，而這股市所屬的經濟體也一度都被認為是戰無不勝的。

問：能具體說明一下嗎？

答：1980年代晚期，戰無不勝的是日本市場，當時日經指數壓倒了所有其他市場，結局是，1990年代早期衰退開始時，日本房地產泡沫發展到了令人難以置信的地步。

隨後，日本股市變成了表現最差的那個，直至今日也未曾回到當初的高點。接下來是歐洲，當年人們對歐元區的經濟前景簡直樂觀到無以復加，歐洲股市在1999年呈現出令人瞠目的強勢，超過了所有其他市場。

當衰退開始，當地市場又成了表現最差的那個，整體而言也和日本一樣，至今沒有回到曾經的高點。

問：現在輪到美國了？

答：這一次，美國股市壓倒了所有其他地區。這當然和一些基本面因素有關，比如經濟更理想，但是同樣重要的，還有減稅和股票回購等的影響。

下一次衰退到來時，企業債券將崩塌，回購自然也只能停止。美元匯率現在已經見頂了，下次衰退到來時很可能會迅速下滑，這也會使得美股損失慘重。這就意味著，一段時間內美股都恐怕很難回歸曾經的峰值。美股市場一旦下跌，就不會是只跌一點半點。

問：那麼，黃金呢？

答：從金價每盎司300美元時起，我就一直建議大家考慮黃金。我短期而言並不看好黃金，但是我覺得，在1400美元的價位上買進，也許還是物有所值的。

問：你目前在哪裡還能發現價值？

答：坦率的回答是，哪裡都不能。在我看來，今日的全球金融資產，哪裡都找不到堪稱是價值的東西，因為在各國央行的政策之下，所有資產的價格都高到了讓人警惕的水平，這價格水平從歷史角度來看，我們是必須規避，而不是買進的。

問：美國聯準會的利率政策下一步會怎麼走？

答：美國聯準會將追隨債市的腳步。他們一直以來也是這樣做的。他們之所以要在今年夏季開始降息，就是因為債券市場上，兩年期國債的殖利率已經嚴重低於聯邦基金利率。他們是不能長期維持這樣一種局面的，歸根結底，一切還要以市場為依歸。目前，美國聯準會其實並不知道自己下一步該怎麼做。

問：你預計美國長期利率會如何發展？

答：下一次衰退當中，利率將會大幅度上揚，因為到那時，企業將會發行數以萬億計的債券，但是，也許聯準會會傚法歐洲央行近年的政策，努力去打壓利率。聯準會現在其實已經在進行量化寬鬆操作了，只是他們口頭上不承認而已。他們向回購市場注入流動性。在我看來，聯準會現在已經在打壓長期利率了。

問：美國聯準會是怎樣具體打壓長期利率的？

答：鮑威爾說，他們當前所做的不是量化寬鬆，因為量化寬鬆是為了壓低長期利率的操作。可是，某種意義上說來，他就是在慫恿美國政府大量發行短期國債。如果財政部不是像現在這樣發售短期國債，而是發售三十年期和十年期國債，那麼長期殖利率肯定早就漲上去了。

換言之，他們是採用了一種看上去有點弔詭的方法，通過控制發行債券的期限來壓低長期利率的。

我發現的有趣一點在於，其實殖利率1.85%的短期國債，當前並不存在所謂自然需求。假如我們發行的十年期國債數量相當於目前的五倍，你覺得這種債券在殖利率1.5%的情況下還會有自然需求可言嗎？答案當然是否定的。

問：那麼，美國聯準會未來會直接對長期利率動手嗎？

答：這首先需要利率本身的上漲，因為聯準會無緣無故就突然宣佈他們將針對十年期國債和三十年期國債進行大規模量化寬鬆操作，這也未免太匪夷所思了。

這樣的情況要有某種催化劑才可能發生。這催化劑也可能和回購市場所發生的局面類似，局面突然在某一天趨於崩潰，利率直線上漲到接近10%，然後聯準會出面扮演終極救世主。

也許，未來某一天，在殖利率的長期一端會爆發當初「縮減狂怒」那樣的局面，於是聯準會就可能宣佈這樣一個龐大的計畫了。鮑威爾已經說過，他可能會採用大規模資產採購的政策來應對下一次衰退。最近的這次新聞發佈會上，他還這麼說了。

問：鮑威爾還可能做些什麼？

答：他還可能引入負利率政策，但是我認為，鮑威爾清楚地知道，一旦美國執行負利率政策，就意味著全球金融系統的總崩潰。所有這些資本到那時會去哪裡？哪個市場足夠大，能夠將其吞下？負利率將是美國可能出現的最可怕噩夢。

問：為什麼要這麼說？

答：你完全可以看到負利率在日本和歐洲銀行系統當中造成的影響，比如銀行板塊的相對表現就是體現之一。歐洲銀行股票的表現低於大盤水準，這和德國十年期政府債券的殖利率有直接關係。我不知道政治家們是否瞭解負利率的致命性。至少，它對德意志銀行和瑞士的保險公司們是致命的。

問：歐洲是否會放棄負利率政策？

答：看上去他們還沒有收手的意思。他們的結論是，負利率具有在短期內推動經濟的作用，問題在於，長期而言，那卻將是致命的。所以，你究竟要多少個短期，連接在一起就會變成長期？

問：這政策可是執行了頗有一段時間了。

答：美國的預算赤字也是一樣的道理。這一切並不是說明後果就不會發生，後果只是現在還沒有發生而已。

問：在華盛頓，似乎並沒有誰擔心債務和赤字的問題。

答：他們不擔心，是因為他們覺得聯準會能夠以貨幣化方法解決一切麻煩。也許他們是對的。人們已經拋棄了我們所借的債務都必須償還的理念。在我看來，已經沒有人真心相信這一點了。我根本看不出還債的辦法。美國的債務規模太大了，大到想要償還，就必須拚命節衣縮食才行。

問：那麼償還的替代方案是什麼？

答：你可以通過發放全民基本收入來製造一場通貨膨脹，後者可以讓一切貶值。你也可以來一波社保福利違約。這些都是可能的選項。我們可能會採取不止一種，比如把社保領取年齡從65歲提高到75歲。我不知道未來到底會發生什麼，但是我清楚地知道眼下這樣下去總歸是難以為繼的。

債務是難以為繼的，利率是難以為繼的，貧富不均更是每分鐘都在惡化。這一切早已超越了可持續的水平，當下次衰退到來，我們將面對大量的憤怒和動盪。

問：衰退會成為所有這一切發展的轉折點嗎？

答：是的，因為全美人口當中的很大一部分都將遭受顯而易見的痛苦。那痛苦將是極為劇烈的，而政策的反應將是印鈔。伯南克說過，我們將再也不會看到通貨緊縮了，因為我們有印鈔機，他甚至用了坐直升機撒錢這樣的說法。人們只拿這當作一種修辭，或者是一句笑談，覺得永遠不可能真正發生。

可是，我們現在就有候選人將這納入了自己的政策理念。哈里斯（Kamala Harris）有一個版本，布克（Cory Booker）有一個版本，楊安澤也有一個版本，後者更是將這當作了自己選戰的中心。

問：你預計衰退多久會到來？

答：我認為未來幾個月都不大可能發生衰退。各種經濟指標都指向足夠強勢的方向。誠然，這些指標比起一年半之前已經削弱了不少，但是還談不到全面惡化。失業率依然低到不可能發生衰退的地步。

問：哪裡最可能首先出現可怕的預兆？

答：消費者信心可能是最好的指標。它是一切的樞紐。當就業情況惡化，消費者信心就會下滑，導致消費支出減少。要知道，衰退很大程度上也是一個心理過程。

問：現在，企業的首席執行官們已經相當悲觀了。

答：首席執行官們現在確實情緒低落，讓人看上去感覺衰退已經到來了似的。事實上，首席執行官信心總是最先下滑的，這會導致僱用增速減緩，以及投資減少。因此，這很可能會導致衰退明年便將發生。不過，川普政府還有一些手段可以使用，他們會以此來推動，或者試圖推動局面再前進一點。

問：現代貨幣理論會成為新系統的一部分嗎？

答：也許吧。我想，這會成為走向新系統的轉型當中的一部分——一種嘗試，試圖通過向大家發錢來先發制人地遏制憤怒情緒。

問：在你的投資生涯當中，是否遇到過和當下類似的局面？

答：當然從未有過。這種局面的起源可以追溯到1945年，是一步步走到今天的。應該說，局面真正開始加速發展是在里根總統的時代。總之，我開始投身職場生涯，是在問題不斷醞釀和逐步顯形的時候。

我們曾經習慣8%的利率，覺得那會一直保持下去，當時我們更不可能想到將來聯準會會購買債券，那簡直是匪夷所思！人們經常會陷入一種錯覺，認為自己已經習慣了的社會機制是超級穩定，永遠不會改變的。有些人還覺得一切都一如往常，但其實早已不是那樣了。

問：我們的貨幣政策是否還能夠回到正常狀態？

答：不能了。應該說，我們現在正在進入一種長期性的政策新常態。這新階段將和過去迥然不同。不信，我們可以回顧一下，比如1970年，當時還沒有信用卡，也沒有汽車貸款，人們都是先攢錢再消費。那是當時的常態。當時債務對國內生產總值的比率是穩定的，經濟增長是實實在在的，那樣的歲月也曾經持續了很長時間。

問：那麼今天呢？

答：2018年當中，以美元計算，名義國內生產總值的增長還比不過債務的增長。這就意味著，我們實質上是沒有增長的，所謂的增長都是幻象。這就意味著，我們是在舉債花錢，其結果在流通循環當中體現成了增長。可是，花錢並不是增長。