今年美股走勢雖然一波三折，但隨著上半年的交易結束，標普500指數仍然創下了歷史新高達到2942點，比年初上漲了17%，成為自從標普500指數制定以來第10大最佳上半年表現。從市場板塊走向來看，最近美股上漲的推動力主要來自於風險較低的傳統板塊，包括公共事業，傳統消費和房地產等，預示投資趨向較為保守。事實上，在過去的兩年裡，標普500指數也基本在位於2300點到2900點之間的區域震盪上行，上半年牛市的表現在很大程度上是基於去年四季度的調整走勢。

圖一：過去兩年標普500指數的震盪區域

美國宏觀經濟的表現表面上依然強勁。本輪經濟擴張從2009年六月開始已經進入第11個年頭，持續時間達到創紀錄的121個月，超過1991年至2001年期間創下的連續120個月持續擴張的歷史記錄。雖然目前美國就業市場仍然健康，3.6%的低失業率是49年以來的新低，但是此輪經濟擴張的強度卻是近代經濟史上最弱的。以國民生產總值GDP計算，自從2009年以來，美國GDP的增長速度平均只有2.3%，而且此輪經濟擴張週期中沒有任何一年的GDP年增長率能夠達到3%的標準。

圖二：二戰以來持續時間最長但強度最弱的經濟擴張週期

從股市的基本面分析，當前美股投資人並沒有太多值得樂觀的理由。繼一季度標普500指數公司的平均盈利下降0.4%以後，在今年第二季度，標普500指數公司的平均盈利再一次下降了2.5%，成為繼2016年以來第一次連續兩個季度盈利下降。雖然把這樣的盈利衰退完全歸結於美國和全球各國的貿易爭端似乎過於簡單，但貿易爭端對美國企業盈利能力的影響的確不可忽視。根據第二季度的報表統計，標普500指數公司對未來營收的平均成長預期仍然高達4.0%；不過仔細研究可以發現，如果一家企業50%的銷售市場來自於美國國內，那麼其平均營收成長預期高達6.0%，反過來，如果一家企業50%的銷售額來自於美國以外的國家和地區，那麼這家企業的平均營收成長預期是-1.2%！再進一步分析企業的盈利能力可以發現主要銷售市場在美國國內的企業平均預計盈利增長為1.4%，而如果50%以上的銷售市場來自於美國以外的國家和地區，那麼平均預期盈利下降高達9.3%！

那麼就事論事地分析，究竟標普500指數公司裡面的哪些板塊的銷售市場主要來自於美國以外的國家和地區呢？高科技企業集中的信息技術板塊就是答案，而也正是這些高科技企業的盈利下跌拖累了標普500指數公司二季度盈利的整體表現。整體而言，標普500指數中的信息技術板塊在所有11個板塊中盈利全球化程度最高，但也因此成為二季度盈利下跌幅度最大的板塊。

在全部標普500指數公司裡面，共有87家企業在二季度下調了未來每股收益預期，相比之下，上調未來每股收益預期的企業只有25家。與此同時，目前標普500指數的平均股價已經達到市盈率16.5，與過去五年的均值基本持平但略高於過去10年的市盈率均值14.8。對於下半年的企業盈利，大多數分析師預計在三季度標普500指數企業的平均盈利會略有下跌（-0.3%）但在四季度應該會達到個位數的盈利增長。如果在三季度確如所料繼續下跌，那麼這將成為在2015年以來第一次連續三個季度企業盈利衰退。不過，對於股市來說，這樣的盈利衰退卻會加強美國聯準會降息的決心。一般來說，除非企業盈利出現斷崖下跌，牛市的投資人在討厭低成長的同時卻更喜歡低利率的環境。從歷史數據來看，企業盈利低成長或者衰退未必就直接導致經濟衰退或者牛市終結，事實上，當企業平均盈利成長區間在-10%到0%之間，股市的表現仍然相當不錯。

圖三：標普500指數公司的盈利增長和股價之間的關係

不過這樣的企業盈利情況和市場表現卻讓美國聯準會的決策面臨兩難困境。在6月19日的聯準會會議上，美國聯準會決定保持利率不變但清楚地表明如果貿易爭端加劇導致經濟前景不確定性增加，美國聯準會會在未來幾個月之內降息。鮑威爾主席在上月的會議上明確表態「美國經濟的下行風險最近有所增加，這加強了政策制定者們降低利率的理由。」 美國聯準會這樣的積極主動的態度的確不為多見。過去美國聯準會大多會等到經濟走勢出現清晰的下行趨勢才會行動，雖然這樣的做法通常都為時已晚。這一次顯然美國聯準會希望在經濟衰退的苗頭出現之前就能夠積極行動。問題來了，市場對美國聯準會的降息預期已經形成。根據芝商所的統計，市場目前已經認為在2020年4月之前有75%的概率美國聯準會會降息75個基點，50%的概率美國聯準會會降息高達100個基點。更重要的是，市場已經認為美國聯準會在七月的會議上100%會決定降息，92%的概率會降息25個基點而8%的概率會降息50個基點。如果這樣的降息預期值落空，市場的表現可想而知，而這幾天已經有美國聯準會官員公開表示沒有必要降息50個基點。

圖四：芝商所對明年二季度的利率走勢判斷

美國聯準會的利率政策影響著美債的收益。目前10年期和3年期美債收益繼續倒掛，這樣的情況通常顯示經濟擴張臨近尾聲，經濟衰退即將來臨。然而，我們也有理由相信這樣的倒掛完全來自於市場對美國聯準會降息的預期。即使不可避免，經濟衰退也總是在美國聯準會真正降息之後發生，與此同時，美債收益也將不再倒掛。

圖五：美債倒掛和經濟衰退的關係

展望下半年走勢，歷史數據顯示美股上半年的強勁表現未必能夠持續到下半年，上半年股市上漲超過17%以後，下半年的平均回報是0.5%，中位數是-3.4%，而且只有1/3的機會能夠在下半年繼續上漲。

圖六：歷史上標普500指數表現強勁的上半年

一般來說，美國經濟衰退的風險來源無外乎以下三種：由於通膨導致過於緊縮的貨幣或者財政政策；大規模的金融危機，類似於2008年的信貸危機或者2000年的高科技泡沫危機；外部因素導致能源尤其是油價的急劇上漲。不過，很多經濟學家現在都近乎偏執地認為，本輪經濟擴張的最大風險不是這些因素，而恰恰是川普政府在貿易爭端上的頑固立場，很可能導致美國國內和全球經濟的失衡。以目前的貿易局勢來看，美國經濟似乎不得不繼續承受一系列磋商談判帶來的不確定性。這樣的不確定性在帶來經濟失衡風險的同時，對就業市場的影響卻相當有趣。一般隨著美國就業市場的繁榮和超低的失業率，工資漲幅也會隨之攀升到4%的年增長率，從而不斷增加通膨的風險；但此輪經濟擴張週期中，工資漲幅一直徘徊在3%的年增長率，唯一達到4%的年增長率是去年12月聖誕季，這樣的情況很可能來自於僱主出於全球貿易爭端帶來的不確定性從而謹慎擴張。工資漲幅維持在低水平反過來降低了通膨風險，從而促使美國聯準會將利率長期維持在較低的水平。

圖七：就業市場和工資漲幅的關係

同樣道理，投資人也不得不根據美國聯準會的利率走向調整投資方向。由於股市目前並沒有任何顯著的過度繁榮景象，美股的投資人仍然強烈期望美國聯準會能夠在七月的會議上決定降息從而為市場提供更加充分的流動性，從這個意義上來看，美國聯準會七月的會議將在很大程度上決定本輪經濟擴張是否臨近尾聲。而與此同時，美國聯準會卻在綜合考量就業市場，通膨水平這些經濟指標的同時，不得不同時衡量美國政府對貿易爭端採取的政策以及與之相關的直接和間接後果，並且綜合這些因素以後製定利率政策。如果市場的預期落空，那麼美股牛市的前景堪憂；即使市場如願以償，如果貿易爭端長期持續，美國企業的盈利水平將會進一步受到影響，美股牛市的基本面將會更加脆弱。

圖八 最長的牛市

(作者係紐約美提斯(METIS)資產管理公司創始人兼首席投資官)