文｜秦培景 裘翔 楊靈修 聯繫人：姚光夫

逆週期政策中貨幣先行，6月流動性環境更趨寬鬆；6月美方“3000億美元”加稅清單落地概率不大，基本面在4、5月是階段性低點，後續會緩慢恢復：政策、基本面和中美分歧的轉機在6月逐步確立後，預計估值修復將驅動A股步入上行通道。配置上，建議繼續緊扣價值主線，主選大消費板塊。

漸行漸近的市場轉機

我們之前強調，底線思維下，A股離市場底線已經很近，且5月中旬以來一直運行在風險收益較優的戰略配置區間。進入6月後，預計壓制A股估值的主要因素將陸續迎來轉機，以時間換空間後，市場會逐漸步入上行通道，兌現配置價值。

政策的轉機:

貨幣先行，改革提速，財政穩步推進

1）貨幣政策優先調整，流動性投放趨松。

相比其它政策，貨幣政策短期最靈活，對市場影響也更直接。首先，製造業PMI 跌破50後，5月宏觀數據可能弱於預期，而增長是目前貨幣政策相機抉擇的基準；其次，穩定金融市場預期，防範金融風險，都需要相對寬鬆的貨幣環境配合，這決定了貨幣政策偏松的緊迫性；再次，6、7月MLF 大量到期壓力下，需要政策預調對沖，而5月最後一週央行已累計淨投放5100億元，佔全月淨投放78%。預計6月貨幣政策繼續邊際寬鬆，會超市場預期，降准的概率較大。

2019年6月和7月是MLF到期高峰

2）改革政策提速，財政政策穩步推進。

5月29日召開的深改委會議審議通過了十大文件，以山西為試點的能源體制改革、理順高值醫用耗材價格體系的改革政策有望加速落地。財政政策穩步推進，重點聚焦結構性調整。5月份以來出台多項政策保障減稅降費切實落地，包括為集成電路設計企業和軟件企業減輕稅負，提高保險企業手續費及佣金支出的抵稅額度等。後續或將繼續出台扶持高端製造或激發市場活力的相關降成本政策以促改革、穩增長。

基本面的轉機:

經濟將邁過階段性低點

一方面，5月製造業PMI顯示微觀預期依然偏弱，外部因素影響下5月宏觀數據可能弱於預期。另一方面，預計6月美方的“3000億美元”商品加稅清單落地概率不大，6月下旬的日本G20會再次打開2~3個月的談判緩和窗口。再考慮到相機偏松的政策逐步生效，結合中信證券研究部宏觀組的預測，4、5月份宏觀經濟處於階段性低點，後續將緩慢回升。

4、5月宏觀經濟處於階段性低點

資料來源：Wind，中信證券研究部 註：5月宏觀經濟數據為中信證券研究部宏觀組預測，紅色底色表示數據公佈的時候高於市場一致預期，黑色底色表示低於一致預期

市場的轉機:

風險偏好修復，6月漸入上行通道

5月中美談判的一致預期打破後，市場快速調整；以空間換時間，底線思維下，市場表現出很強的韌性。以時間換空間後，6月策略上可以更積極一些：隨著政策、基本面、中美分歧的轉機確立，風險偏好修復驅動下，A股會逐漸步入上行通道。

配置建議:

緊扣價值主線，主選大消費板塊

上證50/滬深300指數的估值目前處於20.7%/29.6%的相對低分位水平，無論從盈利韌性還是增量資金偏好判斷，風格上價值依然優於成長。配置上，在轉機落定之前，銀行依然有底倉配置的價值。而在數據探底後，大消費的戰略配置窗口也會在6月打開，建議先重點配置醫藥白馬，並聚焦畜禽養殖等通脹主線。週期方面，地產投資端景氣可持續，產業鏈上的龍頭建議繼續關注。

風險因素

股權質押風險集中爆發，進入負反饋循環；中美分歧加劇，全球風險偏好下降，外資加速流出A股；國內基本面數據明顯低於預期。