3月份超預期的社融數據公佈之後，4月15日市場高開低走。4月17日公佈的一季度經濟數據整體好於預期，市場表現平淡，這說明金融和經濟數據的利好已經被市場前期的上漲提前Price in。市場上漲好比開車爬坡，開到一定高度之後，只有繼續加油門車才能向上爬，如果油門沒加夠，則有溜車風險。

利好數據已經反映在前期漲幅中

靚麗數據後市場表現平淡說明利好已Price in。4月12日公佈了3月金融數據，3月社會融資規模增量為2.86萬億元，預期1.85萬億元，前值7029萬億；3月新增人民幣貸款1.69萬億元，預期1.27萬億，前值1.12萬億。3月社融和信貸數據超預期，然而4月15日上證綜指高開低走，當日下跌1.7%。4月17日公佈一季度經濟數據，1季度GDP同比增速6.4%，較18年4季度持平，並且3月份工業增加值 、社會消費品零售額增速等均較1-2月有所回升，經濟數據整體好於預期，但隨後市場表現平淡，4月17日、4月18日上證綜指漲跌幅僅為0.3%、-0.4%，行業中通信（漲4.3%）、汽車（2.8%）、農業（2.6%）等行業漲幅領先，而週期類行業如煤炭（1.4%）、化工（0.5%）、有色（-0.9%）等板塊並沒有因為超預期的經濟數據而大漲。

從期貨市場的表現來看，一季度超預期的經濟數據公佈之後，期貨市場也沒有上漲，4/17-4/19期間焦煤主力合約漲1.3%，焦炭跌-0.5%，螺紋鋼跌-1.1%。經濟數據超預期而週期股和期貨市場都表現平淡，再次側面驗證經濟數據的改善已經被市場提前Price in了。

從歷史經驗來看，利好出現後市場不漲，或利空出現後市場不跌，都說明市場已經提前反應了利好/利空因素。這種情況在1月末也曾出現過，在1/30-1/31日，大量創業板企業披露商譽減值，這兩日披露業績預告的307家創業板公司中有145家預告虧損，如天神娛樂、華業資本、利源精製等企業計提商譽減值的規模已經超過了上市公司最新市值，按業績預告測算創業板將創下歷史最差業績。然而當時創業板指出現跌不動的現象，反而從2月以來大幅上漲，2月初以來創業板指最大漲幅達45%。

再觀察市場盤面，雖然上證綜指在4月8日創下3288點的新高，但兩市成交量卻小幅回落，兩市日均成交額已經從4月初平均成交1.02萬億/日回落至最近一週平均7751億/日，更是明顯低於3月初1.1萬億左右的成交額。上證綜指創新高而市場成交量沒有放大，這說明3月29日以來的這輪上漲不是基本面推動的牛市第二階段即全面爆發期，市場仍處於牛市第一階段。

牛市第一階段的估值修復確實已可觀。在上週週報《靜觀數據-20190414》中我們分析過，上證綜指2440點以來牛市第一階段估值修復已經可觀，目前A股估值接近2016年來均值，處於05年以來30-40%分位，風險溢價回到三年均值水平。目前全部A股PE（TTM，下同）為18.1倍，05年以來均值為22.0倍，16年以來均值為18.9倍，當前PE處於05年以來從低到高的37.7%分位；全部A股 PB（LF，下同）為1.82倍，05年以來的均值為2.49倍，16年以來均值為1.93倍，當前PB處於05年以來從低到高的26%分位。從風險溢價率（全部A股 PE倒數減十年期國債收益率）指標來看，該指標值上升對應股市下跌，該指標值下降對應股市上漲。風險溢價率2005年以來均值為1.7%，16年以來均值為2.1%，今年1月4日上證綜指2440點時市場風險溢價高達4.5%，最新值為2.2%，已經基本回到16年以來的均值水平。從股債比價指標（滬深300最近12個月股息率/十年期國債收益率），用該指標3年滾動中位數作為參考標準，當比值明顯超過中位數，比如超過3年75%分位時往往預示著股市相比債市有明顯的吸引力，當比值低於3年25%分位時往往預示著債市相比股市有明顯的吸引力。這指標已從1月3日0.93（超過近3年75%分位）回落至當前的0.68（略低於近3年中位數）。並且從衡量市場情緒的換手率（周換手率，年化）和融資交易佔比較來看，最近一週年化周換手率為384%，高於2005年以來的均值361%以及2016年以來均值223%，處於2005年以來的從低到高68%的分位、2016年以來95%的分位。最近一週融資交易佔比為9.8%，處在2010年開通融資業務以來由低到高73%的分位以及2016年以來90%的分位。

 

 

 

 

 

 

市場擔憂未來的政策和數據

宏觀政策偏寬鬆格局不變，但開始微調了。3月金融數據和一季度經濟數據好於預期，然而最近一週市場並未進一步上漲，說明利好已被市場提前反應，投資者關注的重心是未來的政策和數據趨勢。

4月12日央行一季度例會指出，“穩健的貨幣政策要鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”。”近期央行暫停降准，重啟了“逆回購+MLF”。4月17日央行實施了1600億逆回購和2000億MLF以對沖當日到期的3665億MLF，並未如市場此前預期的以降准/TMLF 的方式置換。

在4月19日中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作，經濟和政策表述同樣出現微妙變化，首先是經濟方面提出一季度經濟運行總體平穩、好於預期，開局良好；其次政策方面沒提18年7月、18年10月、18年12月、19年2月幾次中央政治局會議不斷強調的“六個穩”，並且在貨幣政策方面提出“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”，而2月的中央政治局提到貨幣政策時的表述是“落實好穩健的貨幣政策”。

由此可見，由於一季度經濟數據較好，貨幣政策發生微妙變化。整體上，財政、貨幣等宏觀政策偏松的基調和格局未變，但力度上正在微調，預計二季度流動性難以像一季度那麼寬鬆。4月以來資金利率已經小幅上行，10年期國債收益率從3月末最低的3.06%小幅回升至目前的3.36%左右。這主要源於4月資金供求偏緊，受財政存款集中上繳以及3665億MLF到期的影響，4月份資金需求相對較大。而央行分別通過4月16日的400億逆回購，以及4與17日共3600億的“逆回購+MLF”的方式對沖，淨投放規模僅335億。未來6、7月份MLF的到期量合計將達到約1.35萬億元，關注未來央行能否進一步降准。

一季度數據靚麗，未來基本面數據仍可能會反覆。4月17日統計局公佈了一季度和3月經濟數據，數據整體靚麗，考慮春節錯位因素，我們用季度數據做分析。19年1季度GDP同比增速6.4%，較18年4季度持平，相比18年全年仍回落，1季度固定資產投資增速和工業增加值相比18年底小幅回升，而消費、出口增速仍在下降。具體來看，1季度固定資產投資同比增速6.3%，高於2018年的5.9%，其中主要是地產投資增速持續高增長，基建投資底部回升，而製造業投資持續回落。工業增加值同比增速也從18年的6.2%升至19Q1的6.5%。社會消費品零售總額從18年的8.98%降至19Q1的8.3%。出口從18年的10%降至19Q1的1.4%，進口從15.8%降至-4.8%。

展望未來，今年以來商品房銷售面積增速負增長，未來地產投資仍面臨下行風險，並且目前出口、消費尚未企穩，流動性難以進一步寬鬆，2季度基本面數據仍有下行壓力。從庫存週期、以及領先指標和同步指標的時滯來看，2季度經濟也很難企穩。首先從庫存週期角度來看，自2002年以來我國已經歷5輪庫存週期，平均持續39個月，其中補庫存和去庫存各佔1年半左右。本輪庫存週期始於2016年中，自18年二季度步入去庫存階段，按照歷史經驗，基本面有望在2019年三季度見底企穩。其次從經濟領先指標和同步指標的時滯關係來看，前期報告《靜觀數據-20190414》、《四月決斷-20190406》中我們分析過，基本面指標可以分為領先指標、同步指標、滯後指標，領先指標如社融信貸、PMI 等，同步指標如企業利潤、工業增加值等，滯後指標如CPI等。我們在《市場反轉需要啥信號？-20190220》中分析過基本面有五大領先指標，分別是社融存量/貸款餘額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比。這次五大領先指標中4個已在19年1月前後見底企穩，參考歷史經驗，經濟基本面在三季度企穩的概率更高。觀察短期高頻數據，4月前17天六大集團發電耗煤同比增速為-1.4%，而3月為4.2%，歷史上工業增加值同比與發電耗煤同比基本同步，未來工業增加值有再次回落的可能性。

 

 

 

 

 

 

應對策略：行穩致遠

牛市長期邏輯不變，短期小心溜車。拉長時間看，牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空週期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等，但仍要警惕階段性的波動。

市場上漲好比開車爬坡，開到一定高度之後，只有繼續加油門車才能向上爬，如果油門沒加夠，則有溜車風險。最近一週利好頻出，然而股市並未再創新高。雖然基本面數據、政策、事件都會影響股價，但也要看股價本身的位置，市場需要分析預判，也需要試驗檢驗股價是否已經Price in。市場累計了很可觀的漲幅後，需要多留一份心。

1月4日上證綜指2440點至今，上證綜指累計漲幅（最大漲幅）為31%（35%），滬深300指數累計漲幅（最大漲幅）為36.9%（40%），對比歷史，上證綜指1991-2018年度漲幅平均值為22%，年化復合漲幅為13%，滬深300指數2002-2018年年度漲幅平均值為17%，年化復合漲幅為7%，今年僅僅3個多月，指數漲幅已遠超歷史年度漲幅均值。從基金收益率來看，年初至今偏股混合型基金淨值漲幅中位數已達28.7%，高於2005-2018年偏股混合型基金淨值年度漲幅中位數的平均值為22%，僅次於06、07、09、15年這樣的大牛市年份。並且目前基金倉位水平偏高，股票型基金倉位為88.5%，高於2010年以來的均值84.5%，處於2010年以來自下而上88%歷史分位；偏股混合型基金倉位83.5%，高於2010年以來的歷史均值78%，處於2010年以來自下而上89%的歷史分位。

市場經歷三個多月的上漲，牛市第一階段的估值修復已經較明顯，目前看政策微調、未來基本面數據可能反覆，市場暫時難以進入牛市第二階段的基本面接力。以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例，牛市第一階段後期基本面未跟上，市場回撤時指數回吐了前期漲幅的六成左右，詳見表2。操作上，長線投資者可繼續持有，但短線投資者（1年以下）需要警惕市場波動風險。統計2005年以來上證綜指每月、每季度上漲概率及平均收益率，4-6月上證綜指上漲概率（平均收益率）分別為4月43%（3.3%）、5月50%（0.3%）、6月50%（-3.6%），整體二季度上漲概率36%、平均收益率0.2%，A股二季度較其他時間普遍表現偏弱。

優化結構。我們認為市場階段性有調整壓力，結構上需要更重視基本面，偏價值類的市場風格更佔優。價值股中主要是消費類白馬龍頭股以及銀行，目前階段我們相對更看好銀行。

從2016年以來，外資的大量流入推動了消費白馬股的大幅上漲。今年年初外資同樣大量流入A股，1、2月份北上資金月均流入規模均在600億左右，然而3月份北上資金淨流入規模已經降至43.5億，4月份到目前為止北上資金淨流出92億。如果短期外資繼續大量流出，將對部分白馬股造成衝擊。以典型白馬股如貴州茅台、五糧液、格力電器、美的集團、恆瑞醫藥等個股為例，3、4月份以來部分白馬股的陸股通持倉市值漲幅已經開始低於其股價漲幅，北上資金已經開始減持這些白馬股（詳見表1），這說明對於偏價值的外資機構投資者而言，目前的消費類白馬龍頭的吸引力也在減弱。目前價值股中銀行相對更優優勢，銀行2019/1/4以來累計漲幅24%，遠低於同期上證綜指漲幅31%，在中信一級行業分類中漲幅最低。目前銀行板塊PB（LF）為0.9倍，處於05年以來自下而上13%的歷史分位，而A股整體PB處於05年以來26.3%的分位。參考19Q1的基金季報數據，銀行在基金重倉股中市值佔比為4.6%，2010年以來均值為7.6%，因此若市場下跌，銀行前期漲幅少，估值低，配置低，回撤風險相對較小。

反向思考，如果市場未調整而是直接進入牛市第二階段的上漲，銀行也有配置價值。根據Wind測算，目前基金的倉位也已經很高，未來加倉潛力最大的機構投資者將是保險，而保險重倉股中銀行佔比60%。此外，階段性關注政策性主題，4月19日的政治局會議提出，“要做好穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定各項工作。要通過改革開放和結構調整的新進展鞏固經濟社會穩定大局”，再次強調了推進改革和結構調整，關注長三角一體化國家戰略，以及國企改革進展。

看的更長遠一點，未來市場進入牛市第二階段，需要確認基本面見底。牛市的第二階段是全面爆發期出現主導產業，05-07年我國處於工業化和城鎮化加速階段，重點發展第二產業，地產鏈是主導產業，銀行為他們提供融資服務，所以牛市中最強的行業是地產鏈+銀行。而現在我國進入後工業化時代，重點發展第三產業，科技和消費服務將成為主導產業，而為他們提供融資服務的是券商，所以這次的主導產業是科技和消費服務+券商。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

風險提示：宏觀經濟超預期下行，科創板相關制度進一步調整。

本文作者：海通策略荀玉根、鐘青，來源：股市荀策 (ID:xunyugen)，華爾街見聞專欄作者，原文標題《【海通策略】小心溜車（荀玉根、鐘青）》