事件

2019年一季度GDP實際增速6.4%，前值6.4%；1-3月固定資產投資累計同比6.3%，前值6.1%；3月社會消費品零售名義增速8.7%，前值8.2%；3月

同比8.5%，1-2月累計同比為5.3%。

 

主要觀點

1、從2008年以來，我國GDP波動遠遠小於發達國家，GDP再度失去心跳。

對於實際GDP增速本身而言，討論超預期或者低預期已經意義不大，市場對於實際GDP的整體預期無非是在6.2%-6.4%這樣的窄區間內的微差異，海外發達國家GDP初值和終值往往差異巨大，可見國民核算之複雜。一季度GDP持平前值維持6.4%，背後是減稅前的“搶補庫”、春節錯位、財政發力大幅提前、地產數據韌性、寬信用初見成效的共振結果，政策熨平經濟波動。

2、前半年沒那麼差，後半年沒那麼好，經濟走平的概率在逐漸增加。

前半年沒那麼差。支撐當下經濟的因素有：減稅前的“搶補庫”，減稅落地前多進貨多抵扣；春節錯位；財政發力大幅提前，一季度已落地全年政府債務額度38%；金融機構主動投貸前傾；地產數據韌性，建築安裝同比增速超預期；寬信用逐步推進，年初以來信用利差開始修復；製造業低基數。

後半年沒那麼好。對於未來可能存在的擾動因素有：第一，財政廣義赤字空間有限，僅是財政節奏明顯前傾，越前傾越意味著下半年後勁不足的擔憂仍在。第二，年初信貸結構改善仍不夠，無法剔除一季度銀行投貸節奏主動前傾鎖定收益的行為。第三，工業利潤全年N字形，年中第二豎底部的位置確認依然重要。第四，製造業從二季度開始面臨基數壓力。第五，地產竣工韌性能否撐到三季度，同時棚改弱化後地產三四線銷售何時開始大幅回落。最後，外圍環境的惡化程度，經濟環境是擔心全球貿易降溫，出口承壓的方向是確認的，幅度不確認，資本市場環境是擔心年中美國利率曲線倒掛，或會對其資本市場形成一定衝擊，從而降低全球風險

。

 

3、經濟越沒有心跳，預期反而越上躥下跳。由於經濟被逆週期政策熨平心跳，市場對經濟的把脈沒有了總量窗口，只能在諸多細項中推演求證，於是預期反而更易隨個別數據加大波動，同時預期分化加劇。

4、GDP6.4%到底燃起了什麼預期？又澆滅了什麼預期？

就本身數據預期而言：基建同比4.4%（前值4.3%）、製造業同比4.6%（前值5.9%）在基數較低的情況下，數據略低於預期；工業增加值同比、地產投資同比增速大超預期；消費同比增速雖然名義增速回升但實際增速回落，基本符合預期。

燃起了：首先，對於地產韌性的樂觀預期；其次，對於經濟上行開始抱有預期；最後，對於年內通脹開始有所擔憂。

澆滅了：首先，澆滅了貨幣政策短期寬鬆的預期，修正為且走且看的擇機呵護模式；其次，澆滅了過度放鬆地方債務約束的預期，隱性債務只會

緩和但是難有大調頭；最後，澆滅了年初興起的大幅放鬆信託的預期。

 

5、經濟原生動能仍有下行壓力，難言貨幣轉向，仍以擇機呵護為主。

對於未來可能的經濟運行、政策以及資本市場走勢有如下四種搭配情景，我們認為情景2、3的概率相對比較高，1、4的概率目前看還比較小。

 

 

風險提示：海外經濟下行壓力超預期；國內地產、貨幣政策寬鬆超預期。

正文

一. 實際GDP持平去年四季度，生產端二產增速回升，支出端預計投資貢獻率回升

一季度實際GDP增速6.4%，持平去年四季度。生產法角度，一、三產當季同比分別增長2.7%和7%，同比均下降0.5個百分點；二產當季同比增速雖同比下降0.2個百分點，但較去年四季度回升0.3個百分點至6.1%，是支撐經濟實際增速持平的關鍵。支出法角度，一季度消費支出對經濟增長的貢獻率為65.1%，對累計同比的拉動為4.2%，同比下降1.1個百分點；從地產、基建在一季度企穩回升來看，推測資本形成對經濟增長的貢獻率提升。一季度PPI同比0.2%較去年全年下滑了3.3個百分點，拖累GDP平減指數較去年下滑1.6個百分點至1.35%；受此影響，實際GDP增速保持平穩的同時，名義GDP增速降至7.4%，去年全年為8.9%。

 

 

 

 

二. 春節錯位和減稅擾動共振，工業生產創新高的背後究竟有多少來自真實好轉尚待觀察

3月工業生產同比8.5%，較1-2月回升3.2個百分點；季調環比1%，創下2013年8月份以來新高。3月份數據提振下，一季度工業生產同比增速6.5%，較去年全年回升0.3個百分點，與二產增速的回升一致。3月工業生產的回升受到主要兩方面的擾動：（1）春節錯位使得2019年春節對工業生產的影響大部分落在2月份，3月季調環比較1-2月均值回升了0.54個百分點，參照春節相近的2016年（2016年為2月8日，2019年為2月5日），春節錯位因素貢獻了約0.2個百分點，即37%的回升；（2）增值稅減稅自4月開始正式實行，因此大幅提振了企業在3月份的採購和生產行為，參照2018年增值稅減稅在5月1日正式實行，導致其4月份工業生產季調環比增長0.63%，為全年最高點；而本輪減稅標準檔下調3個點較去年的1個點顯著增加，對企業採購和生產行為的影響更大。由於減稅對工業生產的擾動影響難以拆解，因此3月工業生產回升的背後有多少來自真實的好轉尚待觀察。

 

 

 

 

三. 製造業下行壓力可能比預期更大，基建投資回升力度邊際放緩

一季度固投累計同比增長6.3%，較前值進一步回升0.2個百分點。其中，製造業投資累計同比較1-2月下滑1.3個百分點至4.6%，在3月基數偏低的背景下，製造業投資增速進一步大幅下滑，意味著製造業投資後續下滑壓力可能比市場預期的更大。基建方面，基建投資（不含電力）同比增速較1-2月回升0.1個百分點至4.4%，電熱燃水累計同比轉正至0.7%，較前值回升2.1個百分點。交運倉儲行業同比較前值放緩1個百分點，同比增長6.5%；其中鐵路、道路投資分別較前值回落11.5和2.5個百分點。

 

 

四. 地產施工鏈條全線回升，土地購置費仍維持高位

地產投資同比增速較前值回升0.2個百分點至11.8%，超出市場預期，從結構拆分來看，施工全面回升，施工面積、新開工面積同比分別增長8.2%和11.9%，增速較1 -2月分別加快1.4和5.9個百分點，竣工面積降幅也較前值收窄1.1個百分點。施工全面好轉，推測建築安裝項增速均有所改善。與此同時，根據固投中其他費用項增速有所改善，較1-2月回升1.6個百分點，推測地產投資中土地購置費可能再度回升。而前端的地產銷售和土地購置降幅在3月均有所收窄，3月地產銷售和土地購置累計同比降幅分別較前值收窄2.7和1個百分點，3月地產銷售累計同比-0.9%，單月同比轉正至1.75%，土地購置面積同比下降33.1%。地產銷售的回升和融資環境的改善，共同支撐地產到位資金大幅回升，同比增速較前值回升3.8個百分點至5.9%。

 

 

五. 成品油漲價推升社消名義增速，地產相關鏈條消費回升

3月社消名義和實際增速發生背離，名義增速較1-2月回升0.5個百分點至8.7%，實際增速則回落0.4個百分點至6.7%。針對3月社消增速我們重點作以下四點解讀：（1）名義增速和實際增速的背離主要來自成品油價格的影響，3月成品油均價同比轉正支撐了名義增速的改善；（2）3月社消實際增速6.7%，較去年四季度均值回升了0.7個百分點，表明社消確實較去年四季度有所好轉；（3）行業拆分來看，社消增速的回升主要來自地產相關鏈條的回升，家用電器、家具類和建築裝潢類三項合計拉動社消單月同比較前值回升1.05個百分點；（4）社消實際增速低迷，汽車零售同比降幅再度小幅走擴，顯示整體消費仍然疲弱。

 

 

 

 

六. 居民收入增速回升持續性存疑，

未見顯著下降

一季度居民名義收入平穩、實際增速回升，一季度居民人均可支配收入名義增速同比持平前值的8.7%；實際增速6.8%較前值小幅回升0.3個百分點。可支配收入中位數增速延續回升，顯示收入分配差距有所收窄。一季度居民收入的改善，或與減稅和清繳國企拖欠款有關，在企業利潤下行、失業率並未顯著下降的背景下，後續居民收入的改善能否持續仍需觀察。居民消費支出增速下滑，居民消費支出實際同比5.4%，較去年全年下滑0.8個百分點。消費結構來看，城市居民消費升級顯著，食品、衣著、生活用品及服務消費增速下滑明顯，但交通通信、教育文娛消費回昇明顯，尤其是教育文娛消費同比增長16.7%；而農村居民的食品、衣著消費增速仍維持平穩。

 

 

 

 

本文作者：華創證券首席宏觀分析師張瑜，原文標題《【華創宏觀】3月經濟數據點評：GDP6.4%燃起了什麼？澆滅了什麼？》