摘 要
主引擎失速，歐洲經濟陷困境。進入2018年以來，歐洲經濟增速出現明顯下滑，四季度歐元區GDP同比增速更是下降至1.1%，創下2013年以來的最低值。分需求來看，淨出口對歐盟經濟的拉動由2017年的正向轉為負向，貢獻了GDP增速回落的主要部分，消費對GDP的拉動作用也有所減弱。分國家來看，2018年德國、法國和意大利的經濟增速均出現明顯回落，其中四季度德國GDP同比下滑至0.6%，遠低於2017年同期的2.8%，而法國和意大利GDP增速也下降至1%和0%。儘管歐洲的主要國家經濟出現回落，但是仍然有部分國家經濟表現不錯，西班牙和芬蘭GDP同比增速一直維持在2%以上，而匈牙利和波蘭的經濟更是表現出持續回暖。具體來說，德國外需差，意法內需弱。德國經濟下滑與WLTP測試規程導致汽車停產有關，但出口是其主要拖累，2018年後兩個季度淨出口對德國GDP同比的拉動率下降至-1%以下。而法國和意大利的經濟問題主要出在國內，兩國投資在2018年都經歷了大幅下滑，消費增速相比於去年四季度也有所下降。
歐洲經濟問題出在哪。一是外需走弱拖累出口。歐洲出口規模下降並不是獨立現象，在全球經濟走弱和貿易摩擦不斷的大環境下，全球貿易規模都出現萎縮。同時，歐洲內部主要國家需求減弱也是各國出口下滑的重要原因。以德國為例，汽車停產對德國出口帶來了短期衝擊，但是去年德國主要貿易夥伴的需求走弱才是出口下降的根本原因，而出口下降導致德國工業生產回落，並拖累消費。展望今年，全球主要國家經濟將延續弱勢，出口或繼續成為歐洲經濟的主要拖累。二是英國脫歐歷程一波三折。2018年11月，特蕾莎•梅與歐盟達成英國脫歐初步協議，隨後英國內部就脫歐協議進入了拉鋸戰，今年舉行的三次議會投票均未通過首相提交的脫歐協議。英國脫歐的不確定性一方面加大了英鎊的匯率波動，另一方面又沖擊了英國企業信心，抑制了投資。目前歐盟允許英國脫歐延期至10月，但脫歐最終走向仍不明朗。三是各國民粹主義升溫。近年來，民粹主義回潮在歐洲各國迅速擴張，18年更是對意大利、德國等國的政治格局產生較大衝擊。民粹主義源於歐洲長期工業不景氣和現有高福利間的衝突，短期內難以消除。由民粹問題引發的法國黃背心運動、意大利預算危機等事件，已經對所在國經濟造成了明顯衝擊。隨民粹主義一同蔓延的歐洲懷疑主義預計也會在今年5月的歐洲議會選舉中集中體現。儘管議會疑歐派佔比大幅上升並不會對歐央行行長人選產生實質影響，但也會導致部分領域議案通過變得更加困難，增加政治不確定性。
經濟趨勢向下，貨幣持續寬鬆。考慮到外部需求繼續走弱和內部政治不確定性仍然較大，我們認為未來歐洲經濟仍將趨勢向下。首先，全球經濟增長將進一步放緩，美歐貿易摩擦升溫，歐洲對外出口增速難以出現明顯回升。其次，英國脫歐談判仍未看到曙光，無論最終以何協議脫歐，對英國和歐洲經濟的衝擊也一定存在。最後，民粹主義升溫在今年可能引發更多
事件，加劇經濟動盪。而歐洲各國經濟走弱反過來又會通過貿易傳導到歐洲其他國家，加劇共振。目前歐央行已釋放寬鬆信號，外部環境寬鬆疊加經濟下行持續，歐央行將保持貨幣寬鬆。3月議息決議上，歐央行表示年內不會加息，並決定於9月重啟新一輪定向長期再融資操作(TLTRO)，而歐央行繼任者大概率將延續
主張。目前許多國家的央行
均轉向寬鬆或者維持寬鬆，在貨幣政策外部壓力不大的情況下，歐洲央行將更加關注國內經濟，考慮到今年經濟趨勢向下，歐央行貨幣政策將持續寬鬆。
1.主引擎失速，歐洲經濟陷困境
2018年歐洲經濟增長持續回落。受到外需走強的帶動，2017年歐洲經濟出現短期好轉，歐盟和歐元區GDP同比增速雙雙達到2.4%。但是進入2018年以來，歐洲經濟增速出現明顯下滑，其中2018年四季度歐盟GDP同比增速回落至1.4%，而歐元區GDP同比增速更是下降至1.1%，創下2013年以來的最低值。
歐洲經濟主要的失速點在出口，同時消費也有一定拖累。分需求來看，淨出口對歐盟經濟的拉動由2017年的正向轉為負向，2018年四季度淨出口對歐盟和歐元區的GDP拉動率相比於2017年同期分別下降1.28和1.68個百分點，貢獻了GDP增速回落的主要部分。除了淨出口下降以外，消費對GDP的拉動作用也有一定程度的減弱，2018年四季度消費對歐盟和歐元區的GDP拉動率相比於2017年同期分別下降0.31和0.32個百分點。
歐洲經濟的問題主要出在德國、法國和意大利。分國家來看，德國、法國和意大利在歐洲經濟中的地位至關重要，2018年三者GDP在歐元區總GDP的佔比分別達到29%、20%和15%，合計超過60%。而2018年德國、法國和意大利的經濟增長均出現明顯回落，其中四季度德國GDP同比下滑至0.6%，遠低於2017年同期的2.8%，法國和意大利GDP增速也下降至1%和0%。
而部分歐洲國家的經濟仍然運行良好。儘管歐洲的主要國家經濟出現回落，但是仍然有部分國家經濟表現不錯。例如同為歐元區的西班牙和芬蘭，2018年GDP同比增速一直維持在2%以上，而歐盟國家匈牙利和波蘭的經濟更是表現出持續回暖態勢，四季度GDP同比增速分別達到4.9%和4.6%。
德國經濟下滑與WLTP測試規程實施有關。2018年9月歐洲推出新的輕型車測試程序（WLTP）取代歐洲駕駛週期（NEDC），這意味著汽車生產企業面臨更加嚴格的油耗和排放標準。對了應對這一變化，許多德國汽車生產企業暫停了部分車型的生產，導致三季度開始德國汽車出廠量出現明顯下滑，汽車銷售同比增速持續為負。汽車屬於製造業重要的下游產品，汽車產量的下降也意味著汽車產業鏈中上游的零部件需求回落，導致製造業整體生產低迷。
更大的問題是出口增速大幅下降。德國GDP增速下滑始於2018年三季度，三、四季度GDP同比相比於二季度分別下降0.8和1.4個百分點。從德國GDP分項來看，GDP的主要拖累來自於淨出口的大幅下降，2018年後兩個季度淨出口對GDP同比的拉動率下降至-1%以下，基本相當於德國GDP的下降幅度。
法國和意大利的經濟問題主要出在國內。與德國一樣，法國和意大利出口增速也出現了一定程度回落，但是兩個國家的國內問題更為突出，特別是兩國投資在2018年都經歷了大幅下滑。2018年四季度意大利固定資本形成同比增速下降至0.1%，遠低於二季度的6.3%，而法國固定資本形成同比增速也僅為2.3%，相比去年同期下降3.2個百分點。
除了投資增速下降幅度較大以外，2018年四季度意大利和法國的消費增速相比於去年同期也分別下降了0.45和0.64個百分點，考慮到消費在經濟中的權重較高，消費增速下滑也對經濟增長產生了一定的向下壓力。
2.歐洲經濟問題出在哪
2.1外需走弱拖累出口
實際上，歐洲經濟的問題主要出在以下幾個方面：
一是全球經濟走弱，導致歐洲出口下降。前面已經提到，歐盟GDP增速下降主要是受到對外出口下滑的拖累，而歐洲出口規模下降並不是獨立現象。在全球經濟走弱和貿易摩擦不斷的大環境下，全球貿易規模均出現萎縮，代表貿易活躍度的波羅的海乾散貨指數從18年三季度開始出現明顯下滑。
而歐洲內部主要國家需求減弱也是各國出口下滑的重要原因。由於存在地域優勢，歐盟國家之間的貿易往來規模遠高於歐盟對外出口規模，而去年下半年開始歐盟國家內部的出口規模也出現明顯回落，19年1月同比增速已經下滑至2.3%。歐盟國家內部的貿易下滑與主要國家經濟狀況不佳相關，也就是說，歐洲各國經濟增速放緩會通過國家間的貿易往來傳導到其他國家。
德國就面臨著主要貿易夥伴需求減弱的衝擊。前面提到德國經濟增速下降的主要原因是出口大幅回落，特別是從9月開始出口同比增速跌入負值。由於汽車是德國主要的出口產品之一，汽車停產確實帶來了短期的出口衝擊，但是去年德國主要貿易夥伴的需求走弱才是德國出口下降的根本原因。以中國為例，去年12月我國進口同比增速下降至-7.7%，同時期德國對我國的出口同比增速下降至-7.6%。而受到經濟走弱影響，法國和意大利進口需求也持續轉弱，德國對法國和意大利的出口同比增速也一度跌至-6%。
出口下降導致工業生產回落，並拖累消費。作為一個依賴出口的國家，德國商品和服務出口占GDP的比重達到47%，出口與工業生產密切相關。2018年外部需求的減弱導致德國工業生產指數同比持續下降至19年1月的-3.4%，工業生產減緩會通過居民收入減少進一步影響消費，2018年三季度和四季度居民消費同比增速下滑至0.4%，遠低於二季度的1.0%。
而展望今年，全球主要國家經濟或將延續弱勢。去年美國表現一支獨秀，但是美聯儲多次加息對經濟的壓力在去年末已經顯現，同時今年美國財政刺激力度也遠不及去年。去年以來日本需求明顯轉弱，19年1、2月機械訂單同比增速更是下降至-11.5%和-2.7%，同時10月日本將上調消費稅率也會對經濟造成短期衝擊。相比之下，今年中國經濟可能逐步企穩，但是我們不會再走放水刺激投資的老路，這意味著經濟反彈力度不會太大。此外，4月9日特朗普宣佈將對價值110億美元的歐盟產品徵收關稅，隨後歐盟回應準備實施報復性關稅，美歐貿易摩擦不確定性明顯上升。全球需求走弱疊加貿易摩擦升溫或導致出口繼續成為今年歐洲經濟的主要拖累。
2.2英國脫歐一波三折
二是英國的脫歐歷程一波三折。2016年6月23日英國進行了全民公投，脫歐陣營以52%的得票率獲勝，這標誌著英國的脫歐進程正式拉開了序幕。隨後，特蕾莎•梅成為英國新首相，並於2017年3月29日觸發《里斯本條約》第50條，開啟了英國脫歐兩年倒計時。經過了漫長的商討，2018年11月，特蕾莎•梅同意與歐盟簽署脫歐協議，隨後歐盟委員會也批准了英國脫歐協議。自此，脫歐的焦點從英國同歐盟的博弈轉向了英國內部的首相同議會的博弈。
特蕾莎•梅同議會就脫歐協議進入了拉鋸戰，英國內部脫歐協議遲遲未定。2019年1月英國議會首次就特蕾莎•梅與歐盟達成的脫歐協議進行投票，最終以432票反對、202票支持大比例不通過。議員們主要的反對理由是擔心協議中關於北愛爾蘭的Backstop Plan未設定期限，可能導致北愛爾蘭與英國分裂而長期留在歐盟。隨後，英國和歐盟於2019年3月11日共同發表了一個聲明，強調此計畫僅為臨時措施，但第二次就該協議進行投票仍以失敗告終。3月29日，議會就具有法律效力的退出協議進行第三次投票，但仍然以344票反對、286票支持未通過。
從短期來看，英國脫歐進程對於匯率波動有著明顯的影響。事實上，每當梅的脫歐協議被英國議會否定時，外匯市場當天都會表現為英鎊相對於歐元貶值，也就說英鎊兌歐元的匯率達到一個小低谷。具體而言，2019年1月14日，1英鎊約等於1.1260歐元，而協議被否後，英鎊迅速貶值為1.1199歐元/英鎊。2019年3月11日，英鎊兌歐元的比例為1.1666歐元/英鎊，議會再次否決協議後英鎊貶值為1.1616歐元/英鎊。2019年3月28日，英鎊同歐元的兌換比例為1英鎊約等於1.1648歐元/英鎊，一天後英鎊便貶值為1.1605歐元/英鎊。因此，英國脫歐進程的變化明顯地加大了英鎊的匯率波動。
從中長期來看，英國脫歐影響投資。由於現在還不能確定英國同歐盟未來貿易合作關係的緊密程度，企業的投資意向明顯下降。這主要是由於企業擔心未來英國脫歐帶來關稅等貿易成本上升，進而導致在英企業的出口價格上升並影響銷量。事實上，英國相關信心指數今年以來下滑趨勢明顯。經濟信心指數已經從2018年底的105.4%跌到了2019年3月的100.8%，下降了4.6個百分點；工業信心指數從7.7%下降到了-0.4%；服務業信心指數也從-8.1%下降到了-9.4%。
歐盟於3月22日、4月10日兩次允許英國延期脫歐。按照最初的計畫，英國本應於2019年3月29日脫歐。但是，2019年3月22日歐盟無條件同意將脫歐截止日期後延到了4月12日。隨後，梅在4月5日致函歐盟要求進一步延期至6月30日。4月10日，歐洲理事會主席唐納德·圖斯克將召開歐盟理事會會議，決定將脫歐推遲至10月31日，並將於6月進行審查。倘若英國能在5月22日前通過脫歐協議，那麼英國無須參加5月23日至5月26日的歐洲議會選舉。
硬脫歐可能性較低，但脫歐最終走向仍不明朗。由於無協議脫歐對歐英雙方均有不利影響，因此雙方都不願意看到硬脫歐的情況出現。從目前的發展情況來看，歐盟連續兩次允許英國延期脫歐，英國議會大比例反對無協議脫歐的動議都表明了雙方針對這一問題的明確態度。但是在2019年3月27日進行的指示性投票中所有選項都沒有獲得議會通過，也反映出之前英國政府內部並沒有達成一致意見，未來最終以何種協議脫歐目前仍不明朗。
英國脫歐可能致使歐盟和英國的GDP增速放緩。不同的脫歐協議會導致不同的貿易關係和資本人員流動，而這些將導致英國同歐盟進行往來時自由度不同，進而對歐盟及英國的經濟產生不同的影響。根據IMF以及英國政府的報告測算結果，無協議退歐會使得歐盟和英國GDP增速分別下降1.5%和7.7%；自由貿易協定退歐（FTA）會使得歐盟和英國GDP增速分別下降0.8%和4.9%；而加入歐洲經濟區（EEA）會使得歐盟和英國GDP增速分別下降0.06%和1.4%。
其中在無協議脫歐的情況下，英國將直接根據WTO的相關規定同歐盟進行貿易往來、收繳關稅，既不參與單一市場也不參與關稅同盟；FTA則假設英國退出歐盟後，儘管不參加單一市場或關稅同盟，但會同歐盟達成自由貿易協定並保持零關稅；而EEA則意味著英國將留在單一市場中，保持零關稅且允許貨物、人員、服務和資本在歐洲經濟區內自由流動，此時英國脫歐的影響將降到最小。就之前特蕾莎•梅同歐盟達成的脫歐協議來看，其更偏向於自由貿易協定脫歐，希望在零關稅以降低貿易成本的同時保持一定的自由。
2.3 民粹主義升溫
三是各國民粹主義升溫。近年來，反精英、反建制、反官僚的民粹主義回潮，在歐洲各國迅速擴張，18年更是對意大利、德國等國的政治格局產生較大衝擊。在意大利，民粹政黨五星運動和聯盟黨組成聯合政府執掌政權，同時，在匈牙利和波蘭等國，已經成為執政黨的民粹政黨進一步鞏固了勢力。此外，德國的另類選擇黨和法國的國民聯盟雖仍是在野黨，但其在國會中席位數量大幅提升，公開渠道的發聲也日漸頻繁，對執政黨決策施加了不容小覷的影響力。而就其主要觀點而言，儘管這些政黨散佈在歐洲各國、意識形態也有左有右，但在部分領域，其觀點重合度很高，且大多民粹政黨也都持歐洲懷疑主義觀點，反對歐元區的單一貨幣政策及歐盟進一步一體化。
歐洲大陸民粹主義升溫是由多個因素共同導致的，08年的
以及隨後的歐洲主權債務危機是導致民粹主義崛起的直接導火索，歐盟對危機的處理方式，其紓困方案及附加的嚴苛條款受到受助國和債權國的一致指責。難民危機也是激發民眾不滿、轉而支持民粹政黨的另一重要原因。但從根本而言，歐洲長期工業不景氣、經濟增速放緩和現有高福利間的衝突引發了民粹主義的爆發，短期內難以消除。
近期由民粹問題引發的法國黃背心運動、意大利預算危機等事件，已經對所在國經濟造成了明顯衝擊。法國黃背心運動是一場於18年11月17日開始的抗議運動，示威者起初因不滿油價持續上揚以及馬克龍政府計畫於19年調高燃油稅而上街抗議，隨後示威者的訴求迅速擴大到其他領域，如提升工人及中產階級的購買力以及要求總統馬克龍下台等。即便政府已於18年12月同意取消燃油稅上調計畫，但抗議活動仍未結束，至今已持續近5個月。持續不斷的抗議活動已經給法國經濟造成了嚴重損失，法國零售銷售同比增速由18年10月的4.8%驟跌至11月的1.7%，並仍在持續下行，法國財政部長更表示，抗議活動已拖累GDP季環比0.2個百分點。
意大利新組閣的民粹政府於18年10月向歐盟提交了19年財政預算草案，其中，19年財政赤字佔GDP的比例為2.4%，逼近歐盟規定的3%上限。考慮到意大利政府債務佔GDP的130%，遠超歐盟制定的60%標準，歐盟委員會駁回了該預算案並要求意大利政府削減財政赤字。為避免歐盟對意大利啟動懲戒程序，意大利政府將19年財政赤字佔GDP的比例下調至2.04%。而為了繼續履行為低收入人群提供補貼、降低退休年齡等帶有民粹主義色彩的競選承諾，政府將不得不縮減在促進投資等方面的開支，修改版的預算案中，意大利財政部同時將19年經濟增速預期下調了0.5個百分點。
隨民粹主義一同蔓延的歐洲懷疑主義也會在今年5月的歐洲議會選舉中集中體現。歐洲議會是歐盟事實上的兩院制立法機關的下議院，同上議院歐盟理事會共同行使決策權，今年5月將對議會的全部751個席位進行換屆改選。當前第八屆歐洲議會中，以歐洲懷疑主義為導向的政黨佔據了28%的席位，而據POLITICO的最新民調顯示，疑歐派將在5月選舉中贏得約36.4%的席位，上升近10個百分點。
由於歐洲懷疑主義有左翼政黨也有右翼政黨，對歐盟的情緒強烈程度也有所不同，他們不可能在歐洲議會中統一為一個大型黨團，但他們將能在特定議題中組成臨時聯盟，以推動歐盟向他們所希望的方向改革。具體而言，疑歐派大都希望壓縮歐盟預算，而將更多資金投入到旨在減少成員國經濟和社會差距的凝聚基金中，他們也大都反對緊縮性的財政政策，並對自由貿易協定持懷疑態度，一個疑歐派佔比大幅上升的歐洲議會會使得這些領域議案的通過變得更加困難，但由於疑歐派的佔比仍未過半，他們將難以真正重塑這些議案。
此外，多個歐盟關鍵職位也都將於19年換屆改選，歐洲理事會擁有其中大部分職位的任命權。只有歐洲議會主席和歐盟委員會主席的任命需要歐洲議會過半票數通過，歐洲理事會主席由歐洲理事會通過合格多數投票（55%的成員國贊成，且這些成員國人口占歐盟總人口的65%以上）任命，歐央行行長也是由歐洲理事會通過合格多數投票任命，歐洲議會對其任命僅有質詢權而無否決權。從這些關鍵職位的任命方式來看，歐洲議會中疑歐派佔比的上升很難對這些職位的任命造成實質性影響。
3.經濟趨勢向下，貨幣持續寬鬆
考慮到外部需求繼續走弱和內部政治不確定仍然較大，我們認為未來歐洲經濟仍將趨勢向下。首先，今年全球經濟增長或進一步放緩，同時美歐貿易摩擦有所升溫，就算汽車短期停產對出口的干擾消失，歐洲對外出口增速也難以出現明顯回升。
其次，英國脫歐談判仍未看到曙光，巨大的不確定性阻礙了英國和歐洲其他國家之間的投資貿易活動。而最終無論是哪種脫歐協議結果，對英國和歐盟其他成員國的經濟衝擊也一定存在。最後，民粹主義升溫本質上是經濟增長放緩與高福利組合不可持續引發的矛盾，今年在歐洲經濟進一步放緩的情況下，可能出現更多加劇經濟動盪的黑天鵝事件。3月份歐洲央行將歐元區2019年GDP增速預期由此前的1.7%大幅下調至1.1%。
目前歐央行已釋放寬鬆信號。3月議息決議上，歐央行表示年內不會加息，相比於之前暗示的6月之前不加息有所推遲。同時，歐央行宣佈9月重啟新一輪定向長期再融資操作(TLTRO)，旨在為銀行提供足夠資金支持他們為非金融企業和家庭發放貸款。此前市場擔心10月央行行長換屆是否會帶來貨幣政策不確定性，但是前面的分析已經表明央行行長人選的決策權在歐洲理事會手中，並且目前熱門人選的政策主張與德拉吉一致。
外部環境寬鬆疊加經濟下行持續，歐央行將保持貨幣寬鬆。目前許多國家的央行貨幣政策均轉向寬鬆或者維持寬鬆，各國國債收益率下行也反映出市場對各國貨幣政策轉向的預期。3月美聯儲議息會議釋放明確的鴿派信號，今年暫停加息的同時將於9月結束縮表。而
也一直維持著寬鬆的貨幣政策，央行行長近期還表達了進一步寬鬆的可能。在貨幣政策外部壓力不大的情況下，歐洲央行將更加關注國內經濟，考慮到今年經濟趨勢向下，歐央行貨幣政策將持續寬鬆。
本文作者：姜超、李金柳、宋瀟 來源：姜超 (ID:jiangchao8848)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《經濟趨勢向下，貨幣持續寬鬆——兼論當前的歐洲經濟（海通宏觀姜超、李金柳、宋瀟）》
