摘要——
今日央行網站公佈4月12日
委員會季度例會公告，我們通過公告措辭的變化來尋找線索，對貨幣政策走向進行判斷。逐句對比2019年Q1貨幣政策委員會例會公告和此前2018年Q4公告中的措辭變化，有幾個重點需要把握：
首先，刪去“中性”表述，增加“總閘門”表述，並非增量信息。對於貨幣政策“穩健中性”的表述，早在2018 年12 月21 日的中央經濟工作會議表述中已經刪除；對於流動性“總閘門”的表述，2018年底的政治局會議中刪除， 但2019年政府工作報告中重提；
其次，Q1 例會公告中反映了年初經濟形勢和市場預期
改善的變化。對於國外經濟形勢判斷，反映貿易戰取得最新進展，形式緩和的變化；對於市場預期判斷，反映年初以來股市的上行和人民幣匯率總體穩定偏強的狀態；
再次，公告多處增加了“金融
側結構性改革”和政府工作報告相關的新論述、新方向。“金融供給側結構性改革”，強調穩增長與防
並重，強調金融服務實體，Q1 公告中增加對“小微”和“三農”的金融服務等；政府工作報告中提出關於貨幣和社融增速的表述也有反映；
最後，但最重要的是，公告關於貨幣政策走向的“蛛絲馬跡”。公告中提出“穩妥推進利率等關鍵領域改革”，呼應近期央行推動利率市場化的相關表述，尤其解決“兩軌和一軌”問題。對此，我們認為近期工作或仍會從利率傳導機制、 培育市場化基準等方面展開；公告中“保持戰略定力，堅持逆週期調節，進一步加強貨幣、財政與其他政策之間的協調，適時預調微調，注重在穩增長的基礎上防風險”表述，強調戰略定力，變“加大”逆週期調節為“堅持” 逆週期調節，強調政策的協調配合。或表明央行貨幣政策並未發生根本性的轉向，雖然措辭有所弱化，但強調定力和政策的維持。
就近期貨幣政策邊際變化而言，市場預期的波動實際上大於貨幣政策的邊際變化。所以，短期內央行操作可能更強調預期管理。如果4 月並未“降準”， 主要著眼點或在於管理3 月金融數據發布後市場乃至社會公眾對“大水漫灌” 的錯誤預期，防止對信用擴張過於膨脹的預期。並且，4 月資金缺口仍在，通過“降準”或TMLF/MLF 投放流動性的必要性仍在。對債市而言，貨幣政策並未轉向是支撐債市收益率“上有頂”的重要驅動，二季度或仍維持“上有頂，下有底”的震盪格局。
正文——
貨幣政策委員會Q1例會公告有哪些增量信息？
週一，早盤收益率延續上週五上行格局，活躍券190205 開盤上行7BP 以上，國債期貨大幅跳空低開。日內隨著股市的調整，短期風險
有所回落，日內收益率下行，活躍券收益率190205 收益率上行幅度日終收窄至4.5BP 左右，收益率收至3.8525%。
3月金融數據大幅超預期，使得市場擔心經濟企穩削弱貨幣政策寬鬆的必要性，對未來的貨幣政策走向產生疑慮。適逢今日央行網站公佈4 月12 日貨幣政策委員會季度例會公告，我們通過公告措辭的變化來尋找線索，對貨幣政策走向進行判斷。
逐句對比2019 年Q1 貨幣政策委員會例會公告和此前2018 年Q4 公告中的措辭變化，有幾個重點需要把握：
首先，刪去“中性”表述，增加“總閘門”表述，並非增量信息。對於貨幣政策“穩健中性”的表述，早在2019 年12 月21 日的中央經濟工作會議表述中，即已經刪除“中性”的措辭，本年度的政府工作報告中也並未恢復；對於流動性“總閘門”的表述，最先是2018 年底的政治局會議中刪除的，其後的今年初中央經濟工作會議，以及央行工作會議中均未再提“總閘門”，但2019 年政府工作報告中重提了“總閘門”表述。故刪去“中性”表述，增加“總閘門”表述僅是對之前中央相關定調的落實，並非新增變化。
其次，Q1 例會公告中反映了年初經濟形勢和市場預期邊際改善的變化。對於國外經濟形勢，將“國際經濟金融形勢更加錯綜複雜”中“更加”刪除，措辭強調下降，將嚴峻表述改為
表述，這兩點或反映貿易戰取得最新進展，形式緩和的變化；對於市場預期，公告刪除了匯率中的“市場預期”因素，增加了“金融市場預期改善” 的表述，或反映年初以來股市的上行和人民幣匯率總體穩定偏強的狀態。
再次，公告多處增加了“金融供給側結構性改革”和政府工作報告相關的新論述、新方向。政治局第十三次集體學習提出“金融供給側結構性改革”，強調穩增長與防風險並重，強調金融服務實體，Q1 公告中增加“金融體系結構調整優化”，增加了“穩增長的基礎上防風險”，強調金融服務實體的“質效”，強調對“小微”和“三農” 的金融服務；政府工作報告中提出“廣義貨幣M2 和社會融資規模增速要與
名義增速相匹配”，公告修正了原有關於貨幣和社融增速的表述，強調政策的協調。
最後，但最重要的是，公告關於貨幣政策走向的“蛛絲馬跡”。公告中提出“穩妥推進利率等關鍵領域改革”， 呼應近期央行推動利率市場化的相關表述，尤其解決“兩軌和一軌”問題。對此，我們專題報告《從貨幣政策利率傳導機制看2019 年政策主線——華創債券研判貨幣系列專題之一》已經有較為充分的論述和判斷，近期工作或仍會從利率傳導機制、培育市場化基準等方面展開；公告中“保持戰略定力，堅持逆週期調節，進一步加強貨幣、財政與其他政策之間的協調，適時預調微調，注重在穩增長的基礎上防風險”表述，強調戰略定力，變“加大”逆週期調節為“堅持”逆週期調節，強調政策的協調配合。或表明央行貨幣政策並未發生根本性的轉向，雖然措辭有所弱化，但強調定力和政策的維持。
就近期貨幣政策邊際變化而言，市場預期的波動實際上大於貨幣政策的邊際變化。首先，近期市場對貨幣政策預期變化較大。2 月底兩會記者會中繼續應用
表述後和3 月下旬美聯儲鴿派決議後的兩次收益率下行， 均反映貨幣政策的寬鬆預期，而4 月初收益率上行放映對這種預期的修正，目前市場對貨幣政策進一步寬鬆的預期較低；同時，央行貨幣政策操作基調變化不大，“降低實際利率”的目標依然存在，貨幣政策始終強調逆週期調節。
所以，短期內央行操作可能更強調預期管理。如果4 月並未“降準”，主要著眼點或在於管理3 月金融數據發布後市場乃至社會公眾對“大水漫灌”的錯誤預期，防止對信用擴張過於膨脹的預期。況且，4 月資金缺口仍在， 通過“降準”或TMLF/MLF 投放流動性的必要性仍在。對債市而言，貨幣政策並未轉向是支撐債市收益率“上有頂”的重要驅動，二季度或仍維持“上有頂，下有底”的震盪格局。
本文作者：華創證券分析師週冠南，原文標題《關注要點並非“閘門”，而是“利率領域改革” ——貨幣政策委員會Q1 例會公告點評 》，本文有刪節
