加入全球宏觀市場實時解讀群，掌握市場資訊最新動向，和WEEX一起交易（本群已破百人，添加群管理員微信：WEEX_Miya，發送入群申請）

3月份，3個月和10年期美債收益率曲線的倒掛成市場熱議焦點。對此，著名“大空頭”、法興銀行分析師Albert Edwards 繼續“火上澆油”，並表示，準備迎接“冰川時代”的下一階段，迎接市場巨震吧！

“冰川時代”理論是Edwards於1996年創建的一個理論，他指出，美聯儲開啟量化寬鬆的10年以來，未能提升通脹水平（CPI）以達到政策目標，而僅僅是抬升了資產價格。Edwards認為，隨著美國（以及歐元區）通脹快速跌至零附近，央行釋放的流動性持續從風險資產轉移到國債當中，“冰川時代”的下一階段將開啟。

同時，Edwards認為，市場低估了收益曲線倒掛中所暗示的即將到來的危險。

Edwards對股市的看空觀點是基於他的“冰川時代”理論，理論指出，股市差了，債市就好，反之亦然。Edwards長期運用日本從1990年起的經驗作為模板，並觀察了日本每個連續經濟週期中，通脹和名義GDP水平的最高和最低值持續下降，直至降到負利率區間的“通縮地獄”。

那麼，對於市場預期的將發生在2019年末至2020年初的下一場經濟衰退，在大空頭Edwards看來，會持續多久呢？

Edwards表示，“冰川時代”將會持續，直到10年期國債收益率達到-1%。

既然股市與債市之間存在“蹺蹺板”效應，那麼股市差了，債市自然就好了。Edwards解釋道，市場對他股市空頭觀點的關注度總要高於他對債市的空頭觀點。但該理論對兩者的解釋是平等的。下圖是1996年末起的全球10年期以上國債表現。

“在過去十年中，一隻遵循我的策略建議購買並持有債券而非股票的平衡型基金，即使是在股市瘋狂牛市的末期，也僅僅是在邊際表現上略遜一籌。股市和債市二者波動的對比，也能從圖表中明顯看出。”

 

（冰川時代：全球10年期以上國債收益表現與股市保持一致，來源：SocGen）

美債收益曲線倒掛，能預示經濟衰退嗎？

在收益曲線倒掛預測經濟衰退的問題上，Edwards認為，簡單來看，收益曲線的倒掛告訴我們美聯儲的加息已非常可觀。並且，收益曲線倒掛往往與經濟衰退同時發生，債市已經開始探測到經濟走下坡路的病態。

但Edwards在該問題上並不絕對，他認為收益曲線倒掛是經濟即將衰退的既不充分也不必要條件。

這也是法興對2016年QE最高峰時期“影子利率”降至-3%的分析很重要的原因。Edwards解釋道，就對經濟和市場的影響而言，該政策利率並非從0.25%升至當前的2.5%，而是從-3.0%升至2.5%，也就是說，美聯儲基準利率大幅上漲了5.5個百分點，正如下圖所示——綠線部分描繪了量化寬鬆結束、量化緊縮開始的階段。所以美聯儲的緊縮政策比我們肉眼所見的緊縮程度更甚，也是歷史上少見的，這足以讓經濟陷入衰退。

 

（美聯儲“影子利率”出現創紀錄大幅增長，來源：SocGen）

除了影子利率的上漲，還需考慮美聯儲縮表、削減量化寬鬆，以及這5.5個百分點的升息對美國經濟和股市的負面影響，難怪債市能出現那麼大的漲幅。Edwards補充道，即使美聯儲在利率前瞻指引上沒有發生180°態度轉變，債市的這波上漲也將會在未來數月內的任何情況下發生。

美國樓市下跌，通脹會轉向通縮嗎？

從其他重要維度—通脹—來看，由於當前的CPI籃子中住房通脹佔了很大比例，因此，Edwards認為，隨著近來美國樓市處於快速下跌過程中，通脹也將面臨快速逆轉，在他看來，通縮只是一個時間問題。

Edwards指出，當前核心CPI的2.1%（圖中紅線）水平很大程度上是受住房通脹因素的推升，而住房通脹同比上升了3.4%（圖中點虛線）。所以，剔除住房通脹因素，核心CPI中的“核心”指標，實際只有1.1%（圖中藍線）。

 

（美國剔除住房因素的“核心”核心CPI接近於1%，來源：SocGen）

住房通脹因素在CPI中佔比33%，在核心CPI中佔比42%，所以對後者的影響特別大。住房通脹包含兩個組成部分：一般住宅租金（rental of primary residence，CPI佔比8%）和業主等值租金（Owner Equivalent Rent，即OER，CPI佔比24%）。OER是指業主因不出租自己的房子而放棄的租金，是被編制用來跟蹤實際租金變化的指標（參見下圖）。從這角度看，OER通脹指標的下降已經略微反應過度了。

 

（OER通脹趨於緊密跟蹤一般租金通脹，來源：SocGen）

ZeroHedge博主Tyler Durden在近日文中指出，美國樓市已陷入困境，且大多數大城市的實際房價出現逆轉。因此，住房通脹對所有CPI指標產生的負面影響只是個時間問題。

 

（美國大城市房價變化，來源：ZeroHedge）

Edwards表示，“難就難在這裡”，“有證據表明美國的租金通脹水平將要猛然下跌，這將令核心CPI中佔主導的住房通脹顯著下滑。”

 

（CPI租金通脹水平趨於跟隨新房通脹水平走勢，其中，新房通脹為紅線、左軸，CPI租金通脹為點虛線、右軸，來源：SocGen）

作為案例回顧，Edwards指出，20世紀90年代早期，新房通脹水平出現過類似下跌，此後CPI租金通脹從4%以上下滑至2%（上圖中已用圓圈標註）。Edwards表示，類似的結果現在可能會讓核心CPI從2%下行至1%附近。在當前的市場情緒下，這為本已十分火熱的國債市場更添了一把火。

最後，引用大空頭Edwards的一句話來作結尾：

“當前債市爆發性的上漲以及美債收益曲線的倒掛，預示了冰川時代下一階段的到來。準備好迎接市場巨震吧。”