*本文作者顏色，北京大學光華管理學院副教授、北京大學經濟政策研究所副所長，原文標題《結構性貨幣政策取代降準降息，牛市將在三季度到來—— 2019 年貨幣政策展望》。

今年初以來，貨幣政策逐步趨向寬鬆，市場預期開始改善，股市強勁反彈，實體經濟也呈現築底跡象。但是今年貨幣政策到底會多寬鬆？貨幣政策寬鬆的渠道和抓手是什麼？一方面，經濟增長動能依然較弱，全年穩增長壓力較大，客觀上需要貨幣政策發力。另一方面，過於寬鬆的貨幣政策會回到大水漫灌的老路，導致房價和債務攀升，低效的傳導機制使得實體經濟問題無法真正獲益。可以說，當前貨幣政策仍然面臨著穩增長和穩槓桿的兩難處境。因此，圍繞全年貨幣政策的走向，比如說央行流動性將釋放到什麼程度、特別是央行是否會短期內降準降息，市場爭議很多，觀點呈現分化。我們預計，只要經濟不發生超預期下滑，今年央行仍將降準1-2次，但4月降準應當不會降準；同時今年央行並不會調整基準利率，反而將實質性加快利率市場化改革，推進利率並軌，逐步取消貸款基準利率；貨幣政策仍以穩健為總基調，大水漫灌不會出現，央行將更多運用結構性政策工具精準滴灌。基於此，我們認為當前股市大幅下調和大幅上漲的概率都較低，大概率處於盤整區間，而只有當下半年實體經濟真正復甦後股市才能突破瓶頸加速上行。

（一）預計央行全年還將降準1-2次，4月降準的可能性較小。

第一，當前實體經濟逐步企穩，財政政策也開始發力，減輕了貨幣政策穩增長的壓力。1月PPI同比上漲0.1%，漲幅較之前有所收窄，2月又與1月持平，並未降至負增長，呈現出穩定趨勢；今年以來發電量和貨運量增長也開始加快，3月六大發電集團耗煤量增速出現回升；3月官方和財新PMI均大幅超出預期，經濟築底趨勢顯現。不同於去年，今年財政政策明顯發力，2萬億減稅降費正逐步落實，地方專項債發行也在加快，基建投資開始回升，積極財政一定程度上減輕了貨幣政策穩增長的負擔。

第二，當前銀行間流動性充裕，資金面也並不迫切需要央行降準。去年以來，央行5次下調法定準備金率合計3.5個百分點，今年1月份再次下調準備金率0.5個百分點，市場流動性已經相對充足。2月末M2增長8%，社會融資規模增長10.1%，較去年末穩定且有所回升。特別是表外融資降幅也趨於穩定，寬信用態勢明顯，信貸投放量充足。1-2月人民幣貸款新增4.1萬億，同比多增3748億元。考慮到由於相關政策持續發力，企業貸款需求明顯改善，一二線城市房市成交量較為活躍等因素，預計社融將繼續回暖，貨幣乘數將有所擴大，短期內並不迫切需要降準來釋放流動性。

第三，銀行準備金率與國際比較已經位於合理區間，降準空間並不大。近幾年來由於央行監管政策變化、新貨幣政策工具引入、銀行業務創新等因素，銀行超額準備金率持續降低，當前已經降至2%以下。加上多年來央行不斷降低法定準備金率，當前銀行準備金率與其他國家相比並不高，處於較為合理的位置。雖然部分發達國家法定準備金率低於我國，但超額存款準備金率較高。比如，美國和歐元區的超額準備金率都略高於10%，導致總的準備金率在12%左右，日本超額準備金率更是接近30%，導致總準備金率也接近30%。與之對比，我國大型和中小型銀行法定準備金率已經分別降至13.5%和11.5%，加上2%不到的超額準備金率，總準備金率與歐美國家相比並不高出太多。因此，我國法定準備金率的下調空間有限，央行也會比較慎用降準工具。

（二）我們預計今年基準利率不會下調，而利率市場化改革將實質性加快推進，利率並軌將是主要方向，貸款基準利率有望取消。

第一，利率並軌和利率市場化改革是央行降低實際利率的主要方向。經過長期的利率市場化改革，主要貸款利率已經市場化，市場利率和基準利率近年來呈現較大幅度偏離。比如，2015年底以來基準利率始終保持不變，但同期市場利率卻顯著波動。考慮到基準利率主要與抵押貸款利率和大型國企貸款利率掛鉤，降低基準利率已難以直接影響民營和中小微企業融資成本，與結構性貨幣政策目標也背道而馳。去年下半年以來，利率並軌開始出現在央行貨幣政策表述中，也是今年央行部署的九項重點工作之一。盡快實現利率並軌，暢通貨幣市場和信貸市場之間的利率傳導，預計將是下一步央行的工作重點。預計貸款利率市場化將先於存款利率，貸款基準利率有望在下半年首先取消。

第二，市場利率已經處於低位，降低基準利率也無法直接改善資金傳導渠道不暢問題。當前銀行間市場流動性比較充裕，7日回購利率和一周SHIBOR均在2.5%以下，特別是今年以來SHIBOR均在較低的區間內小幅震盪，說明當前更重要的問題仍然是如何將銀行資金有效引導到實體經濟中，與基準利率是否下調並無直接關係。

第三，實體經濟貸款成本已經有所下降，降息反而會使得資金脫實向虛。在去年加大對民營企業和中小微企業的融資支持後，人民幣貸款平均利率有所下降，去年四季度環比降低0.31個百分點；今年2月末十年期國債收益率也較年初下降了70多個基點。考慮到近期一二線房地產交易較為活躍，股市也反彈上漲，降低基準利率反而可能造成局部經濟過熱和資產價格上漲過快，導致資金脫實向虛，不符合穩健的貨幣政策取向。

（三）貨幣政策仍以穩健為總基調，大水漫灌不會出現，央行將更多運用結構性政策工具精準滴灌，暢通貨幣傳導渠道。

首先，重回加槓桿和大規模投資刺激經濟增長的舊模式不具備現實基礎，當前政策調整也並非以往的大水漫灌。我國資本邊際產出持續走低，再依靠基礎設施建設和房地產投資等大規模刺激政策，對經濟的推動作用非常有限，只會加劇不平衡不充分發展矛盾，帶來諸多問題。雖然去年宏觀槓桿率有所下降，但年末總槓桿率仍然接近250%，處於較高水平。一些結構性債務問題依然存在，企業槓桿率、居民債務收入比等仍處於國際高位，PPP和棚改投資又導致地方政府積累了大量隱性債務。因此，宏觀上繼續加槓桿的空間並不大，當前貨幣政策趨於寬鬆只是為了對沖金融系統去槓桿嚴監管造成的流動性緊張，大水漫灌幾無可能。

其次，央行將更多運用結構性政策工具精準滴灌，暢通資金傳導渠道。當前貨幣政策的主要困境並非流動性緊張，而是貨幣政策傳導機制有效性不足，資金難以流向實體經濟，民營企業和小微企業融資難問題仍在。去年以來，央行使用了大量結構性貨幣政策工具，包括擴大MLF等工具擔保品範圍，增加再貸款和再貼現額度，下調中小企業再貸款利率，創設TMLF和CBS等。今年結構性貨幣政策工具仍是主要發力方向，預計央行將繼續運用TMLF和CBS等工具，同時通過加快推進利率市場化改革逐步轉向價格型貨幣政策調控。

（四）股市大幅下調和大幅上漲的概率都較低，大概率處於盤整區間，預計到下半年實體經濟真正復甦後股市才能突破瓶頸加速上行。

第一，去年十月底到今年兩會股市快速上行來自於政策週期驅動下的預期改善和信心恢復。從去年10月底起政策開始快速調整，穩增長成為主要目標：10月底劉鶴和一行兩會高層密集表態，11月初習總書記召開民營企業家座談會，表達了中央支持民營和小微企業發展的堅定決心；10月央行定向降准後又在今年1月全面降準；12月經濟工作會議後市場普遍預期中央將推出更大規模減稅降費，今年兩會提出全年減稅降費2萬億，同時上調財政預算赤字率和地方專項債規模；此外，中央也在去年底調整了貿易政策，中美貿易談判取得了積極進展，有望達成實質性協議。在這些政策支持下，市場信心逐漸恢復，推動了股市上漲。

第二，股市在兩會後出現盤整，近期大幅下調和大幅上漲的概率都較低。一方面，實體經濟已經顯現復甦態勢，短期內股市不會出現大跌。近期PPI同比增速結束下行態勢，發電量、貨運量增長加快，PMI也超預期漲至榮枯線以上，同時減稅降費政策正逐步落地，基建投資開始回升，政策不斷發力也將助推實體經濟企穩回升。另一方面，政策生效仍有時滯，實體經濟回穩基礎也不牢固，股市大漲的推動力短期也難以形成。當前貨幣政策不會再現大水漫灌，將更加註重精準滴灌，財政政策也難有超預期變化，而減稅降費政策影響實體經濟仍存在一定過渡期。考慮到當前經濟還在築底，PMI新出口訂單指數仍低於榮枯線，汽車消費也依然低迷，預計實體經濟短期內難有快速反彈。因此，短期內股票市場難以再現前期大幅漲跌，三季度前跌破2800點或超過3500點的可能性都非常低。

第三，新的經濟周期有望在年中啟動，三季度後穩健牛市仍然可期。應當看到，這一輪政策週期的刺激規模罕見。據我們測算，今年寬口徑下的實際赤字率將達到6.5%，較去年的4.7%大幅提高；2萬億減稅降費將顯著提振企業投資和生產，提高GDP增速0.6個百分點左右；當前社融和貸款增速也明顯改善，去槓桿已轉化為穩槓桿。伴隨著政策逐步落地，加之中美貿易協定達成，新一輪經濟周期將在年中啟動，有望提振投資者信心，在三季度後有望推動股市突破瓶頸加速上行。