3月下旬美債利率快速下行創2018年以來新低，使得國內降息預期升溫。

3月下旬，10年期美債收益率再次快速下行跌破2.5%，創出2018年以來的新低。一方面，3月歐美的Markit PMI普遍低於預期，市場對發達國家經濟放緩的擔憂升溫；另一方面，美聯儲會議紀要措辭明顯偏鴿派，進一步增強了市場的寬鬆預期。

一個看似合理的推斷是，美債創新低意味著國內貨幣政策放鬆加碼的概率上升，利率水平的下行空間將進一步打開。一是因為歐美經濟放緩會對我國經濟造成進一步的下行壓力，二是因為去年美聯儲貨幣政策的收緊是國內貨幣政策放鬆的最主要障礙，因此一旦美聯儲不再緊縮甚至轉向寬鬆，這一障礙也相應消除。

但我們對此有不同看法。

首先，去年中國利率已經出現了大幅下降，中美無論短端還是從長端的利差都處於偏低的水平，因此儘管美債利率近期快速回落，從中美利差角度看國內利率的下行空間仍然不大。

從短端看，去年國內3個月Shibor利率降幅達到200bp以上，而3個月美元Libor受加息帶動上升了近100bp，二者利差收窄至接近零的水平，創下09年以來的新低。儘管美國降息預期在增強，但市場隱含的年內降息1次的概率也僅為50%，難以指望美國的基準利率和短端利率在年內出現大幅回落，因此如果要保持短端利差為正，國內短端利率進一步下行空間也非常有限。

從長端看，中美10年期國債利差的中樞在100bp左右，過去在10年美債收益率高於2%的情況下，中國10年國債收益率幾乎沒有跌破過3%。目前美國收益率曲線期限利差已隱含了極低的風險溢價，長端利率的進一步下行需要看到美聯儲給出更明確的降息信號。

注:數據來源於Wind&敦和資管

其次，次貸危機以來中國經濟增速的變動總體領先發達經濟體，近期歐美經濟放緩很大程度上是受到中國經濟17年下半年以來放緩的拖累。08年以來，每次中國經濟增速的見頂和見底都領先發達經濟體，例如09、12、16年中國名義GDP增速見底回升時，歐美GDP增速都仍在下行。因此，不能簡單根據歐美經濟的下滑倒推中國經濟也仍將繼續放緩。

就本輪週期而言，16年中國經濟率先企穩回升，帶動美、歐、日等發達經濟體出現一輪復甦週期，之後中國經濟在17年1季度率先見頂，歐元區、日本經濟也從17年下半年開始見頂回落，而美國經濟在其超常規的財政刺激政策推動下拐點明顯推後，直到去年4季度才見頂回落。由於國內經濟已經領先歐美，因此貨幣政策的著眼點也不是海外經濟的變動，而是國內自身經濟狀況。

注:數據來源於Wind&敦和資管

從國內經濟狀況而言，至少有兩大層面因素不支持利率水平的進一步下降。

首先是融資、PMI等經濟領先指標的改善，而歷史上一旦這些指標開始企穩回升，短端利率也基本見底。從05、09、12和15年這四次的經驗看，一旦社融增速開始觸底企穩，回購利率就不會再創新低，一方面與社融企穩後政策放鬆力度下降有關，另一方面融資需求回升本身也會對資金利率產生上行壓力。儘管2月社融同比增速有所回落，但這並不改變我們對社融企穩回升的判斷。其一，2月份社融和M1同比都高於去年11、12月的水平，相互印證了企業流動性的見底回升。

其二，非標融資的壓縮量前兩月都明顯低於去年的水平，意味著去年拖累社融增速回落的最重要因素已經消退。

其三，歷史上利率回落持續1年之後都會出現社融增速的趨勢性回升。此外，最新公佈的3月份官方和財新PMI均大幅超預期上升，而PMI數據與短期利率也呈現較高的正相關性，PMI開始趨勢性上升後，回購利率或者Shibor利率都不會再創新低。

注:數據來源於Wind&敦和資管

另一個阻礙利率下行的因素則是通脹。從歷史上看，基準利率或者央行的逆回購利率從來沒有在CPI同比趨勢性上行的情況下出現過下調，尤其是在CPI同比高於上述兩個利率的情況下。從歷史上看，08年、12年和14-15年利率的下調都發生在CPI同比快速下降且低於基準利率的情況下。

注:數據來源於Wind&敦和資管

儘管我們同意在當前經濟總需求仍然偏弱的背景下難以出現07-08或者10-11年的全面高通脹，但也不認為現在豬價的上漲只是15-16年孤立的“豬週期”的翻版。目前與15-16年的最大區別是，食品價格的上漲是在工業品價格尚未“退燒”的背景下出現的，一二產業同時受到了供給收縮的衝擊。

即使第三產業通脹的不高於15-16年，但由於工業品並沒有進入通縮週期，同時第一產業面臨的供給收縮也比當時更嚴重，因此整體通脹的中樞將比當時明顯抬升。例如去年末GDP平減指數的同比增速是2.7%，而15-16年豬週期中GDP平減指數的最高點僅為0.7%。

從結構看，目前第三產業的價格同比確實在逐步回落而且已經低於15-16年的水平，反映出經濟總體需求或者貨幣增速放緩的影響；第二產業的價格同比下降的速度明顯慢於08年和11年，這與供給側端仍然面臨約束和需求的韌性偏強有關。

值得注意的是，去年末豬肉價格上漲對第一產業的通脹的推升尚未體現出來，但從今年開始將逐漸顯現，如果第一產業通脹回到15-16年的高點，將推高GDP平減指數0.5個百分點。

注:數據來源於Wind&敦和資管

GDP平減指數的結構性特徵在CPI內部同樣適用：如果把CPI分為食品、非食品消費品和服務這三類，可以看到今年2月服務與15-16年的高點接近，而非食品消費品明顯高於當時。如果考慮到豬肉價格後期可能的漲幅以及對其他食品的帶動，CPI從2月的1.5%上升至3%附近並不困難。事實上從基數角度看，上半年CPI就有可能衝高至接近甚至超過3%的水平。而一旦通脹達到3%附近，即使只是階段性的，貨幣政策也難以進一步寬鬆，同時長短利差也難以重現16年的壓縮過程。

注:數據來源於Wind&敦和資管