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山雨欲來風滿樓？2019年的市場或許注定不太平。

傳奇價值投資大佬Seth Klarman在1月致投資者的信中警告稱，從2008年金融危機後，全球市場發生了很大的變化，二戰以來的全球秩序面臨巨大挑戰，投資者將迎來15大挑戰。

Klarman掌舵的Baupost Group是全球規模最大的對沖基金之一，管理的資金達到320億美元。他擔心，股市近10年的牛市以及債市超過30年的牛市或將終結。在此情況下，過去的經驗可能已經過時，投資者可能並未對這些風險做好充足的準備。

橋水基金創始人達裡歐去年年底接受CNN採訪時也曾表示，他創建的民粹主義指數（Populism Index）達到了二戰以來的最高點。

 

 

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1. 剛愎自用的牛市

Klarman表示，去年的行情再次表明，市場可能變得異常複雜。大規模被期待的事件依然會撼動市場，如美聯儲加息、美國總統非常規性的言行等。

他質疑市場是否只是短視地忽略麻煩的事件，直到其規模日漸擴大到不能再被忽視的程度。

在他看來，市場參與者總是難以預測市場為什麼上行或下行，不斷地價格波動和基本面的不斷變化正是投資所面臨的有趣的挑戰。這正是為什麼投資者需要制定並遵循一個投資計畫。這個計畫不是為了告訴投資者何時何地做什麼，而是旨在幫助投資者成功駕馭挑戰性最大的市場騷動。而這正是價值投資的真諦。

2. 市場進入新的波動率時代

Klarman分析指出，去年前三個季度中，美股主要股指均穩步上漲，但是四季度在激增的波動性中下跌。

去年早些時候預測美股將穩定上漲的投資者，在市場波動性升高時沒有做好準備。比如，去年2月做空美股波動性的產品XIV突然大規模清盤。四季度中當波動性再次升高時，美股出現了一波波拋售的行情。

2018年美股波動性有多大呢？2017年美股沒有一個交易日的漲跌幅超過3%，但是2018年有15個交易日的漲跌幅超過3%。其中，有10個交易日發生在2018年的四季度。

3. 市場結構的變化帶來規模較大的風險

Klarman表示，在美國大規模財政刺激措施，企業稅務負擔大量減少以及歷史最低的利率水平的背景下，美國企業盈利上漲，美股價格在數月中穩步提高。

資金繼續流入指數型投資策略而不是積極型投資策略，美國指數基金的規模在2018年幾乎翻倍。值得注意的是，此前美國指數基金規模從2002年到2009年時也曾翻倍。他認為，這對市場流動性以及公司治理都有重要影響。

美國經濟已經擴張了九年半，這接近史上最高紀錄。就如從前的牛市一樣，在股價上升的背景下，大多數投資者的的樂觀情緒沖淡了對潛在危險的思考。

另外他警告稱，如今有越來越多的資本使用程序以及模型來選擇投資，其中也有許多通過人工智能來優化投資選擇。他援引相關數據稱，如今有約85%的股票交易由機器、模型或是被動投資公式掌控。自上次熊市以來，以這種方式投入的資本量大幅增加，沒有人知道各種交易算法將如何對下一次市場大規模拋售做出反應，甚至是觸發下一次市場拋售。

4. 2018年四季度暴露的負面財富效應相關風險

Klarman表示，去年四季度的市場像極了他退休的合夥人Brian Spector描述的“潮汐市場”。當潮水退去時，它將帶走所有的東西。

換句話說，當市場價格迅速變化時，投資者必須實時做出相應調整，並且考慮到基本面改變的可能性。有時，市場價格的變化與基本面無關。但也有時候，市場價格的下跌與基本面預期下降有關。

股價下跌還將以“財富負面效應”的形式影響經濟。當投資組合價格下跌時，投資者感覺自己變窮了，因此減少消費。另一方面，企業把股價下跌視作股本成本潛在上升的威脅，因此推遲資本性支出或擴張型計畫，而這將削弱整體經濟。

5. 由於信貸質量下降和數量激增，槓桿貸款和私募股權可能是目前最脆弱的資產類別

他認為，2018年最為過度擴張的資產類別可能是私募股權。私募股權融資創下了歷史紀錄，估計擁有超過一萬億美元的資本可供投入使用。由於公開股票市場價格昂貴且收益率低，許多投資者最近得出的結論是，私募股權是可以實現兩位數回報的標的。

此外，私募股權的槓桿倍數接近此前的峰值，這些交易的估值也是如此，而融資條款前所未有的寬鬆。由於經濟穩步增長、利率持續在歷史低位，私募股權投資者近十年來一直叱咤市場，但Klarman表示這些利好條件不會永遠存在。

6. 貨幣政策或將是股市的障礙

他指出，2018年由於美聯儲尋求達到中性利率，因此加息了4次。但是在今年年初，鮑威爾放鴿，美聯儲並未在1月加息。

另一方面，歐洲的利率仍處於歷史低位。截至去年年底，超過4.7萬億美元的歐洲主權國家國債仍然為負利率。

去年年底，歐央行也宣佈結束實行了近4年的淨資產購入。即使所有人都知道這將發生，低利率政策的結束和央行縮表計畫並不是無風險的事件。這些貨幣政策的規模空前，如此規模的政策告終也從未發生過，因此風險難測。

7. 債市長達三十多年的牛市或將終結

Klarman表示，市場上有不少人士擔心長達36年的債券牛市或將終結。去年，美國10年期國債的收益率曾一度比2016年的低位高出一倍。

他警告稱，由於債券牛市的長度，如今有很多市場參與者從未經歷過債券熊市，因此他們或許沒有為債市的風險做好準備。

另外，由於市場環境在過去三十多年中變化很大，即使是過去的經驗也無法很好地指引投資者如何應對潛在的債券熊市。

8. 目前全球國債的規模是無法持續的

他分析指出，對大多數政客來說，借錢比負責任的財政政策更容易，因此隨著時間的推移，全球國債規模日趨擴大，不論是其絕對值，還是國債佔GDP的比重。

自從2008年金融危機以來，全球國家債務總規模近乎翻倍，並且大多數國家的國債佔GDP比重大幅上升。他警告稱，後續的大型金融危機的誘因或將是如今全球國債的規模。

比如，美國政府債務佔GDP的比重在2008年為74%，2017年為105%。在相同的時間段裡，英國國債佔GDP比重從50%漲至88%，法國國債佔GDP比重從69%漲至98%，意大利國債佔GDP比重從102%漲至132%，西班牙國債佔GDP比重從39%漲至98%，加拿大國債佔GDP比重從68%漲至90%。

9. 美國政府的赤字及美國債務規模被市場忽略，這是錯誤的

Klarman表示，2018年美國預算赤字飆升至近9000億美元，2019年預計或將超過1萬億美元，這是2017年減稅的結果。不斷增長的赤字使國債規模迅速增加，去年年底達到創紀錄的21.9萬億美元，而債務成本受到低利率政策的抑制。

他認為，美國在失業率如此之低的情況下批准大規模減稅，並在經濟週期的後期產生巨額赤字似乎特別不負責任。因為如果經濟疲軟，新的財政刺激措施幾乎沒有空間。雖然美元維持著儲備貨幣地位，但這是一種特權，不會永遠地被視作理所當然。美國不負責任的財政政策將危及美元的儲備貨幣地位。

另外，他擔心美國金融市場目前的槓桿率太高，因此在相同的負面壓力下，投資者將受到更大的衝擊。

10. 流動性趨緊，尤其是小盤股

Klarman指出，如今許多股票的流動性降低，股票所有權變得更加集中。指數基金在股市中的比例越來越大。由於流動性有限以及潛在的指數型基金買家缺席，甚至出現指數型基金的賣家，因此熊市可能將會對小盤股公司造成意外的嚴重影響。

他表示，從去年四季度開始更頻繁地觀察到這一點。那些不在主要指數中或由ETF持有的股票，在一些日子中的流動性亮起紅燈。

11. 全球經濟增速放緩

IMF去年年底下調了2019年全球GDP預期，並警告全球經濟將面臨挑戰。

Klarman認為，2018年全球多國的經濟都令人失望。雖然一些較弱的新興市場首先出現危機，如阿根廷和土耳其，但其他市場隨後很快地也出現了一些問題。

比如，在連續8個季度增長後，日本經濟去年一季度和三季度分別出現收縮。歐洲經歷了四年來的最緩慢經濟增長，甚至連德國經濟都開始放緩。美國經濟是否也將出現疲軟尚未可知。不過可以確定的是，2019年全球經濟將面臨比2018年更多的不確定性。

12. 二戰以來的全球秩序面臨巨大挑戰

Klarman指出，2018年全球局勢趨於緊張，二戰後的世界秩序面臨巨大挑戰，然而市場忽略了這個變化的長期影響。

新興市場方面，由於雙重赤字導致經濟過熱，去年土耳其里拉大幅貶值。由於大規模乾旱對農業造成的衝擊，阿根廷經濟出現滯脹，美元儲備減少，阿根廷比索因此貶值。

發達市場方面，特蕾莎·梅與歐盟談妥的協議難以通過英國議會，英國脫歐前景仍不明朗。意大利去年新組成的聯合政府以承諾減稅和退出歐元區而當選，雖然近期他們的語調有所緩和，但Klarman仍對意大利未來的政經挑戰感到擔憂。

13. 中產階級的困境很可能將給經濟和投資造成負面衝擊

Klarman表示，世界多國的中產階級的困境給全球經濟和投資造成很大的衝擊。從法國開始的黃背心運動已經蔓延到比利時、荷蘭和加拿大等國。這原來因為反對法國燃油稅上漲的集會逐漸演變成多國郊區上班族、小微企業以及卡車司機表達不滿的大規模遊行。

雖然法國政府已經取消了增加燃油稅的決定，並且宣佈將增加最低工資，金融市場沒有給法國機會，去年年底法國十年期國債收益率跌到70基點。

另外他指出，美國的社會和經濟分歧也越來越大，社會收入不平等的問題在2018年加劇。對很多美國人來說，幾十年來的實際工資沒有增長。這增加了社會的焦慮感，並使特朗普在2016當選總統。

14. 特朗普總體的言行和政策將影響市場

Klarman認為，美國投資者不知道該如何應對特朗普在社交媒體持續性地非常規發言。特朗普在選舉造勢型的集會上不斷鼓動他基本盤支持者的情緒。

15. 黨派衝突很可能將給在美國的投資造成負面影響

他最後表示，現在的美國總統經常公開批評他認為個人反感的企業或者和他意見相左的企業高管，而國會中的共和黨對此也沒有譴責。這樣的趨勢對美國社會來說是十分危險的。

他認為，社會凝聚力對於投資者來說至關重要。企業需要對投資進行長期規劃，社會動盪使這樣的規劃更加困難。在持續不斷的抗議和不斷升級的社會緊張局勢中，企業無法如常進行營業和投資規劃。

Klarman援引哈佛商學院教授David Moss的觀點指出，近期美國政客轉變為對即時勝利的強烈關注，而忽略了他們的行為長期而言對社會產生的深遠影響。美國政客已經把自己以及政黨的利益放在國家之前。