報告導讀
貨幣緊縮預期放緩，全球股債齊漲。隨著美股經濟增長見頂概率加大，油價暴跌通脹壓力減輕，鮑威爾及其代表的美聯儲對經濟、利率水平所處位置的看法發生了較大改變。美股迎來19年開門紅，其產生外溢效應帶動全球風險資產反彈。在流動性利好較為確定的情況下，雖然短期內經濟並未得到提振，最終驅動了股市、債市雙雙走牛。
復盤歷史上的股債雙牛。我國歷史上共發生過14次可觀測的股債雙牛，總結歷史上15次股債雙牛規律，平均持續時間為79天，股市平均上漲幅度為14.68%，10Y國債平均下行幅度為29bp。結合股市與債市分別所處的階段特徵，一般呈現出以下三種形態：①震盪市中的共振：股債均處於長期震盪市，因某些原因股債發生共振；拐點型：債券牛市尾聲或接近尾聲（中後期），股市熊市反彈或牛市初期；超跌反彈型：股/債處於牛市，債/股超跌反彈（股債雙熊同時超跌反彈也歸於此類）。
從股債雙牛的三種形態看後續市場演繹。19年初以來的股債雙牛基本上符闔第二種或第三種類型的特徵，即債市處於牛市下半場，而股市經過一年的下跌在中美摩擦預期緩和、全球緊縮節奏放緩、美股上漲外溢作用等多重利好下實現了超跌反彈。
從過去股債雙牛的後續進展來看，結合19年以來的階段性特徵，排除了經濟滯漲形成的長期震盪市，股債雙牛後續大概率會演化為兩種情形：可能性一，債牛進入尾聲而股市進入牛市，可能性二，債牛繼續，但股市超跌反彈後重新回到下跌通道。
正文
1. 貨幣緊縮預期放緩，全球股債齊漲
鮑威爾三大轉變，流動性收縮預期反轉。隨著美股經濟增長見頂概率加大，油價暴跌通脹壓力減輕，鮑威爾及其代表的美聯儲對經濟、利率水平所處位置的看法發生了較大改變。18年11月末，鮑威爾稱美國經濟前景穩固（solid），利率略低於（just below）中性區間，而之前的措辭為經濟增長強勁（strong），利率距離中性利率仍有較大距離（a long way）。18年12月19日美聯儲再度加息，暗示2019年會再加息至少兩次，並堅持縮表。在不到一個月的時間，19年1月4日，鮑威爾在議息會議後的發布會上表示美聯儲將考慮市場擔憂，並對市場信號保持敏感；若有需要，美聯儲將改變縮表政策。
流動性收緊預期緩釋後，美股迎來19年開門紅。隨著美聯儲貨幣政策緊縮節奏放緩，聯邦政府關門的負面效應衰減，中美貿易談判有達成協議可能，美股迎來19年開門紅：1月份，標普500漲7.89%，道指漲7.21%，納指漲9.74%。標普和道指創2015年以來最大單月漲幅，納指創2011年10月份以來最大單月漲幅。對利率敏感的行業跑贏了大盤，地產指數從12月的低點反彈了超過16%。
美股“V”型反彈產生外溢效應，全球風險資產持續反彈。日經225漲3.79%，法國CAC40漲5.54%，德國DAX漲5.82%，富時100漲3.58%。此外，中國上證綜指漲，3.54%，墨西哥MXX漲5.64%，1月份MSCI新興市場指數累計漲幅8.76%，表現好於全球指數。
總的來看，流動性確定性利好，雖然經濟增長存在隱憂，但股債雙雙走牛。全球經濟放緩勢頭仍持續，近期公佈的數據顯示，美國11月耐用品訂單下滑，初請失業救濟人數高於預期；歐元區製造業連續四個月下滑，歐盟委員會下調經濟及通脹預期；澳聯儲下調19-21年GDP增速預期，措辭顯示降息概率加大，印度再次調低隔夜回購利率。在流動性利好較為確定的情況下，雖短期內經濟並未得到提振，最終驅動了股市、債市雙雙走牛。
2. 復盤歷史上國內市場的股債雙牛
以上證綜指以及10Y國債收益率為尺度，我國歷史上共發生過14次可觀測的股債雙牛。相較於股債雙殺而言，股債雙牛更為常見，但持續時間更短，分佈較為平均（牛、熊、震盪市三種行情下都會出現）。下文我們將具體回顧歷史上股債雙牛發生的背景、特徵及後續演繹路徑。
2003.01.03 ~ 2003.04.15：典型的流動性確定利好+經濟將起未起組合推動的股債雙牛，最後因“非典”事件導致避險情緒升溫，股市暴跌而終結。
原因：①從共性上來說，2003年2月1日春節前央行公開市場對沖操作積極，資金面較為寬鬆，市場對降准預期升溫，同時利好股債。②債券一季度供給相對較少，供需結構產生相對利好。③03年美元貶值和人民幣升值的預期導致國內“熱錢”流入，疊加政策對QFII的逐步放開，股市樂觀情緒有所升溫。④一季度經濟企穩但數據本身沒有給市場很大驚喜，是較為典型的流動性確定性利好+經濟將起未起組合。
演繹：4月15日股市見頂後暴跌，從時間點上來看，與“非典”事件驅動的避險情緒相關度較高。在預期層面的衝擊完結後，經濟弱復甦的趨勢被宣告打破，最後這一輪股債雙牛以股市暴跌，債券上漲告終。
2005.07.18 ~ 2005.10.12：核心原因為市場預計匯改將帶來增量資金，對人民幣計價資產信心提升。債市與股市分別受到基本面短暫走弱，以及政策利好的積極影響而走強。
原因：①第一次匯改，人民幣匯率升值預期強烈，資金流入成為共識，市場認為匯改將利好人民幣計價資產；②CPI同比增速8-9月連續兩個月回落，在短端利率見底的情況下，基本面走弱成為驅動債市上漲的原因；③對於股市而言，股權分置改革以及年初IPO重啟的利空基本消化完畢，7月18日交易所推出《權證管理辦法》，其後股改政策打補丁，市場情緒明顯修復，入市開戶資金大增。
2005.11.16 ~ 2006.03.08：央票發行利率擾動消退，CPI低位徘徊利好債市表現，而股市則在匯改與股改往縱深發展的過程中復甦。
原因：①05年末央票發行利率上升斜率放緩，CPI進入低位徘徊，長端利率回落，而因資金面相對寬鬆，債市看多情緒一直延續到16年春節後；②05年權證交易的火熱持續吸引資金入市，進入06年人民幣表現強勁，股改進展順利，股市逐步走出了接近兩年熊市的陰影。
演繹：05年是較為典型的債券大牛市，從事後的角度來看，05年末-06年初是債市從牛市向震盪市切換的拐點。從05年10月份開始，標誌性的央票發行利率走高導致貨幣寬鬆預期生變。而06年伊始，匯改效果凸顯，人民幣強勁升值，股權分置改革實行“新老劃斷”，股市大級別牛市開始啟動。2005.07.18 ~ 2005.10.12以及2005.11.16 ~ 2006.03.08兩次股債雙牛都是發生在債牛尾聲，股市牛市啟動的初期。
2006.07.27 ~ 2006.11.13：這段期間，股債雙牛表現為股市加速上漲階段，債市震盪中的小反彈的組合。隨著升准升息，基本面走強信號更加明確，債券打破震盪走熊，股市加速上漲，股債雙牛終結。
原因：①從大環境上來說，06年是低通脹+高增長的一年，但三季度GDP為年內低點，下半年CPI短暫走弱。②7月下旬年內第二次調升存款準備金率，8月中旬則同時調升了存貸款基準利率，但央行通過將公開市場操作改成數量招標，維穩公開市場操作利率穩定了債券市場；③進入加息週期、補充資本金，銀行股帶領大盤藍籌拉漲，股改和匯改進一步發揮積極作用。
演繹：06年上半年股市復甦，但7月末啟動的第二輪上漲更為強勁，股市牛市進入加速上漲階段。而06年全年債市的基調為震盪市，下半年更是正式進入了向熊市的切換。經過了一年的醞釀，債市打破震盪下跌，股市大牛市正式啟動。
2007.11.28 ~ 2008.01.14：連續加息升准後股債暴跌，大幅調整下市場情緒修復，但超跌反彈基礎較為薄弱，在基本面與政策均不支撐的情況下股債雙牛很快被打破。
原因：①10Y國債上探至4.6%的歷史高位後有所鈍化，但央票發行利率穩定，銀行間回購利率也在吸收了IPO衝擊後回歸平穩，市場對12月的升息升准反應平淡，利率小波段下行。②股市牛市被連續的加息升准打斷，但一個月內暴跌21%後市場情緒有所修復，直至08年初在牛市記憶以及期盼奧運年的作用下，股市有所反彈。
演繹：這一階段的股債雙牛表現為超跌反彈行情，但主要受到情緒修復的驅動，反彈的基礎較為薄弱。隨著08年CPI同比增速創出新高，貨幣政策進一步緊縮，預計大型銀行再融資將衝擊資金面，股債反彈均被打破。
2008.11.04 ~ 2009.01.07：連續的雙降，以及“四萬億”的擴張性財政政策先後推動了債市與股市的反彈。但隨著經濟快速企穩反彈，債市轉熊，股債雙牛被打斷。
原因：①以9月16日雙降為起點，應對危機模式下貨幣政策放鬆，10月8日再度雙降，11月18日央票暫停發行；②11月“四萬億”經濟刺激計畫出台，財政大招放出。
演繹：在經濟形勢急轉而下當口，貨幣政策率先放鬆，年內密集降息降准，債市反彈行情隨之展開。而股市對此反應平平，直至“四萬億”刺激政策出台。隨著經濟快速企穩反彈，股債雙牛被債券轉熊而打斷。
2009.11.09 ~ 2009.12.03：債牛因基本面階段性走弱以及OMO利率平穩，而股市則在提高QFII額度、匯金增持的利好下反彈。這一階段股債雙牛持續時間非常短，很快因通脹可能超預期以及歐債危機初現而終結。
原因：①經濟增長勢頭放緩，10月份工業增加值弱於預期，而央行穩定OMO操作利率，“窗口指導”抑制過度的信貸投放，長端利率開始下行。②股市則是延續了9月份政策利好下的反彈，如9月份銀行交叉持有次級債可從附屬資本中扣除，單家QFII額度上限提高至10億美元，10月匯金增持中、工、建行股份。
演繹：09年末歐債危機雛形初現，股市信心走弱。進入09年初貨幣政策開始收緊，高頻數據顯示食品價格加速上漲推升了通脹預期。此外，“國十一條”出台嚴控房地產價格上漲也壓制了股市情緒。事後來看，10-11年是較為典型的滯漲階段，股債均表現為震盪市。
2010.07.05 ~ 2010.08.25：10年通脹風險持續存在，債市因股市破位、資金面寬鬆而率先反彈，隨著全球風險偏好回升，股市進一步拉漲，債市轉為下跌。
原因：①6月下旬資金面緊張大幅緩解，月末股市跌破2500平台，市場擔憂的7月CPI走高最後被證偽，長端利率有所回落；②股市跌破2500後情緒有所修復，在強勢板塊的帶動下開始一波中期反彈。
演繹：股市的中期反彈一直持續到11月初，先後被超跌反彈以及大宗商品價格上漲推動有色、煤炭板塊大漲所驅動。但債市始終為通脹陰影籠罩，隨著全球QE開啟，大宗及股市上漲，債市突破震盪開始下跌。
2011.01.20 ~ 2011.04.18：這一階段的股債完全受到不同因素的驅動，債市更多地受到海外風險事件導致的避險情緒影響，而股市則由於經濟相對平穩，權重板塊大漲而上漲。但滯漲格局下，股市債市最後雙雙走弱。
原因：①春節前加息預期遲遲未落地，體感資金面並沒有進一步緊張，債市壓力得到緩解，隨後多重利多來襲，1月份CPI同比增速低於預期，歐債危機、日本大地震等全球風險事件導致避險情緒升溫。②經濟下行預期一致但始終未被一季度數據證實，頻繁的加息升准動作帶動銀行板塊上漲，推動股指走高。
演繹：3月份CPI再度衝破5%，貨幣政策再度緊縮，而PMI進入通縮區間，多項經濟指標有所回落。在滯漲格局下，股市債市雙雙走弱。
2012.01.05 ~ 2012.01.20：這一階段股債兩者啟動和終結的節奏均有差異。總體而言，債市漲幅有限，主要是延續了11年末的樂觀情緒，但股市則同時受益於海外國內兩重利好而上漲最後股市樂觀憧憬政策利好持續性更強，而債市則在經濟企穩的情況下開始回調。
原因：①經歷了11年11月開始的經濟轉向（CPI連續跌破6、5關口），以及政策轉向（11月初1Y央票發行利率下行），長端利率快速回落，樂觀情緒一直延續到12年初。②危機後復甦期，全球股市暴漲，美股創出新高帶來外溢效應，國內憧憬兩會政策利好，股市信心得到內外部因素提振。
演繹：股市樂觀情緒一直延續至兩會前，但債市因基本面企穩而開始走弱，對1月份信貸預期可能過萬億，連續兩個月PMI回升，即便市場主流共識仍舊認為降準會很快落地，但基本面矛盾佔了上風，最終驅動長端利率大幅回升。
2014.09.11 ~ 2015.01.27：這一階段股債同時受益於貨幣政策的全面放鬆，而經濟走弱導致債牛先啟動。如果把14-16年看成加長版債牛，那麼這一階段恰好處於債牛尾聲以及股市啟動初期。
原因：①9月份公佈的工業增加值從9%一舉回落到6.8%，隨後14D逆回購利率下調，11月進行雙降，債市拐頭向下運行，雖經歷了12月份“中證登”事件衝擊，但經濟走弱的邏輯驅使市場對貨幣政策進一步放鬆有著較強預期並一直持續到15年初。②14年8月官媒頻頻發聲力挺A股，市場情緒邊際修復，隨著入市資金增加，十八屆四中全會釋放更多政策利好，雙降啟動，大盤上漲提速。
演繹：股市牛市因1月中旬證監會處罰兩融業務違規券商而告一段落，瘋牛行情有所收斂。債牛延續時間更長一些，但貨幣寬鬆的預期提前反應，上漲動能衰減，而利率債供給衝擊的風險開始醞釀，最終進入調整階段。
2015.08.26 ~ 2015.11.25：這一階段可以概括為債牛中後期+股市超跌反彈的組合，即加長版債牛進入第二階段的中後期，股市以超跌反彈為特徵，而趨勢並未改變。
原因：①8月23日，國務院發佈《基本養老保險投資管理辦法》，養老金入市終於落地，8月25日晚宣佈雙降，中金所出台政策抑制股指期貨市場過度投機，第二輪股災結束，股市進入反彈階段；②地方債三輪衝擊告一段落，經濟下行壓力仍在，長端利率下行，隨著9月份美聯儲公告不加息，10末月再度雙降，債市反彈持續。
演繹：利率快速下行導致監管層開始發聲關注債市加槓桿問題，而IPO重啟對資金面抽水也導致了階段性恐慌，債市進入調整階段。股災後期，金融反腐和制度完善工作推進，新股發行、兩融新規、熔斷政策將先後出台，股市低位運行。
2016.06.08 ~ 2016.10.21：上一輪債牛的尾聲，利率低位的上漲行情基礎非常脆弱，而股市則處在趨勢性慢牛中。這一輪股債雙牛也是處在股債強弱切換的當口，以債市暴跌告終，並成為了17年股牛債熊的拐點。
原因：①16年上半年債市維持窄幅波動，至6月初海外債市上漲，帶動國內情緒回暖，總理視察建行導致市場對降准預期重啟，隨著英國脫歐風險事件衝擊，山西煤企風險得到緩解，債市加速上漲。8月份央行重啟14D、28D逆回購操作，市場對貨幣政策邊際專向反應並不敏感，利率小幅上行後再度下行。②股市逐漸走出了黑色系暴跌+史上最嚴借殼新規的衝擊，疊加萬科復牌的利好，大盤開始觸底反彈。
演繹：大宗商品持續暴漲最終推動PPI轉正，關於貨幣政策收緊的預期升溫，特朗普當選導致“再通脹”交易；股市方面，A股“舉牌”再遭嚴監管，12月中美聯儲宣佈加息。債牛正式宣告終結，股市慢牛行情延續。
2017.05.10 ~ 2017.06.27：這一階段特徵為股市牛市+債市熊市中的超跌反彈。隨著嚴監管推進，債市轉為下跌，短暫的股債雙牛告一段落。
原因：①債市在經歷了3-4月監管政策的密集出台，10Y國債上衝至3.7%附近企穩，5月特朗普“洩密門”導致美元走弱美債走強，而央行跟隨美聯儲6月加息的市場預期落空，疊加國內資金面非常寬鬆，利率走出一輪熊市反彈行情。②股市對債市清查委外政策做出強烈反應滯後，5月份“減持新規”全面限制了大股東集中減持對股市的衝擊，市場悲觀情緒修復，同時A股納入MSCI指數也提振了市場信心。
演繹：長端利率短暫下行後，並未等到更多的利好，反而資金面邊際收緊，6000億特別國債續作對預期的衝擊，以及央行人士多次發聲定調貨幣政策為穩健中性，利率陷入接近兩個月的震盪。股市結構性牛市則在中報業績超預期的利好下往縱深發展。
3. 從股債雙牛的三種形態看後續市場演繹路徑
總結歷史上15次股債雙牛，平均持續時間為79天，股市平均上漲幅度為14.68%，10Y國債收益率平均下行幅度為29bp。結合股市與債市分別所處的階段特徵，一般呈現出以下三種形態：
①震盪市中的共振：股債均處於長期震盪市，因某些原因股債發生共振；
②拐點型：債券牛市尾聲或接近尾聲（中後期），股市熊市反彈或牛市初期；
③超跌反彈型：股/債處於牛市，債/股超跌反彈（股債雙熊同時超跌反彈也歸於此類）
19年初以來的股債雙牛基本上符闔第二種或第三種類型的特徵，即債市處於牛市下半場，而股市經過一年的下跌在中美摩擦預期緩和、全球緊縮節奏放緩、美股上漲外溢作用等多重利好下實現了超跌反彈。
從過去股債雙牛的後續進展來看，結合19年以來的階段性特徵，排除了經濟滯漲形成的長期震盪市，股債雙牛後續大概率會演化為兩種情形：可能性一，債牛進入尾聲而股市進入牛市；可能性二，債牛繼續，但股市超跌反彈後重新回到下跌通道。
可能性一，債牛進入尾聲而股市進入牛市，類似於05年-06年以及08年的四次可類比情形。由於08-09年從危機切換至經濟V型復甦有其特殊性，因此本輪與05-06年表現更為相似，主要可類比之處在於，經濟企穩預期有所升溫，但實際數據支撐並不充足，人民幣有所升值利好本幣計價資產，預期中債、A股納入全球指數帶來更多增量資金的趨勢持續。如果經濟企穩，至少未超預期下行，這種情形出現的概率較大。
可能性二，債牛繼續，但股市超跌反彈後重新回到下跌通道。這種情形出現的前提是經濟繼續走弱，且開始新一輪降息操作。那麼對於債市而言，可能重演14-16年的加長版牛市，而經濟將起未起+貨幣持續寬鬆的組合，同時利好股債，在股市盈利底未現的情況下，間歇性的股債雙牛可能時有發生，且持續時間相對較長。
本文來源：債市覃談，作者：覃漢/王佳雯，原文標題《股債雙牛的形成原因和演繹路徑》
