新低的M1，負增的活期存款。18年狹義貨幣M1的增速大降至1.5%，創14年1月以來的新低。M1主要包含M0和企業機關團體等單位活期存款，18年單位活期存款增加5000多億元，其中非金融企業活期存款較17年減少1700億元，餘額同比增速降至-0.7%。企業活期存款下滑，反映了企業流動性的惡化。

企業流動性，問題出在哪裡？宏觀角度看，首先，15-16年影子銀行擴張成為融資的重要渠道，給企業帶來了充裕的流動性，但隨著監管收緊，企業流動性的壓力也逐漸增加。15-16年銀行對其他金融機構的債權增加了15.4萬億，與同期銀行對非金融機構債權16.3萬億的增幅大致相當，而17年後，金融去槓桿和資管新規對各類通道業務起到約束，這部分融資渠道被管住。17-18年M1同比增速幾乎與銀行對其他金融機構債權的增速同步大降。其次，企業活期存款的多少也與經營的活躍程度有關。15年前M1的增速與工業增加值趨勢大體一致，15年後地產銷售飆升帶來居民存款向企業活期存款轉移，也推升了M1。但17年以來地產銷售降溫，居民存款向企業轉移放緩，而經濟預期低迷，企業存款活期化比例也降低。18全年居民部門存款增加了7.2萬億，同比多增3.6萬億，而非金融企業存款僅增加2.1萬億，同比少增約1.9萬億。微觀角度看，活期存款是經營、投資和籌資活動現金流的結果。18年前三季度A股非金融企業籌資活動的淨現金流規模同比萎縮了一半，原因在於18年前三季度非金融上市公司的籌資性活動現金流出的增速超過了流入增速，缺口達到7.5個百分點，企業從外部籌得資金的增速明顯慢於付息和償債等所需的資金增速，同時18年企業利潤增速放緩，通過經營改善現金流的預期也很難樂觀。

流動性緊張下的企業表現。現金低增、債務承壓。從賬上的現金看，17年以來，A股非金融企業貨幣資金同比從25%持續回落到18年三季度的11%。從償債能力看，17年以來上市公司的流動比率從上升變為持平，而18年三季度非金融上市公司的現金比率從17年同期的0.31降至0.29，現金對流動負債的覆蓋明顯減少。企業賬面現金增速顯著放緩，而同期非流動負債到期壓力不減，最終造成了企業償債能力的下降。誰在惡化、誰有提升？從企業性質來看，民企流動性和償債能力受到的衝擊更大。非國有非金融上市公司的貨幣資金增速從17年初的30%以上降至18年三季度的10.5%。與17年同期相比，18年三季度非國有非金融上市公司整體現金比率和流動比率分別下滑0.05和0.10，而國有非金融上市公司的現金比率保持穩定、流動比率甚至小幅上升。從行業分佈看，18年三季度末大多數行業貨幣資金同比增速較17年末下滑。餐飲旅遊業貨幣資金18年三季度末同比增速較17年末降低超過30個百分點，通信、汽車和國防軍工行業貨幣資金同比負增，增速較17年末降低20個百分點以上；建築、鋼鐵、商貿零售、石油石化等行業上市公司賬上的現金增速不降反升，鋼鐵和石油石化18年三季度現金同比都高達30%左右。18年3季度農林牧漁、房地產、電子行業上市公司流動比率與17年同期相比，降幅接近或超過0.1，傳媒、電子的現金比率分別較17年同期也下滑了0.1左右，短期償債能力變弱；而食品飲料、通信、煤炭、建材和鋼鐵行業，流動比率和現金比率，較17年同期提升。

盈利尚未改善，融資企穩漸近。企業流動性一是來自盈利，二是靠融資。18年以來需求走弱、企業利潤增速仍在下行，拖累企業流動性。但隨著寬信用政策持續加碼，企業債券發行放量，有望逐步改善企業融資。支持民企融資和財政減稅降費政策的落地和傳導，最終將有利於企業現金流的改善。

1.新低的M1，負增的活期存款

18年狹義貨幣M1同比增速創下新低。18年廣義貨幣M2同比增速穩定在8-8.5%的區間，但狹義貨幣M1的增速從17年末的11.8%大降至18年末的1.5%，不僅全年降幅大，並且18年末的增速也創下了14年1月以來的新低。

 

 

企業活期存款18年減少。M1主要包含的是M0和企業機關團體等單位活期存款，但18年M0整體增速波動不大，因而M1大幅下滑的原因在於單位活期存款增速的放緩。從結構看，M1中單位活期存款包括非金融企業和機關團體存款，各佔M1的40%多。18年單位活期存款增加5000多億元，其中非金融企業活期存款較17年減少1700億元，餘額同比增速則從17年末的10.6%降至-0.7%。

 

 

企業活期存款下滑，反映了企業流動性的惡化。18年企業存款整體增速從17年的8%降至3.8%，正是源於活期存款拖累，定期存款同比增速反而較17年末的6.1%小幅上升到7.3%。企業持有活期存款而非定期，主要是為了滿足流動性的需求，用於短期結算支付、投資開支等等，而企業銷售回款、融資獲得資金也會在賬上沉澱資金，活期存款的下滑對應著企業流動性狀況變差。

2.企業流動性，問題出在哪裡？

2.1宏觀角度：影子銀行收緊、需求弱地產降

之前幾年影子銀行擴張成為融資的一個重要渠道，給企業帶來了充裕的流動性。15-16年期間，影子銀行以信託、證券資管、基金子公司等非銀金融機構展開通道業務的方式持續擴張，短短的兩年內，銀行對其他金融機構的債權從11.2萬億元飆升到約26.5萬億元，同比增速保持在60%左右，並且15年央行還持續降息刺激信貸，最終使得流動性極其充裕，M1增速從14年末3.2%飆升到16年的20%以上。

 

 

但隨著過去兩年影子銀行監管的收緊，企業流動性的壓力也逐漸增加。融資是企業獲得流動性的重要來源，融資渠道的規範導致企業資金不再像先前那麼充裕。通道業務的發展使得15-16年的兩年時間裡，銀行對其他金融機構的債權增加了15.4萬億元，與同期銀行對非金融機構債權16.3萬億元的增幅大致相當，而到17年後，金融去槓桿和資管新規對各類通道業務起到約束作用，這部分融資渠道也被管住了。

17-18年，M1同比增速幾乎與銀行對其他金融機構債權的增速同步大降。18年銀行對其他金融機構的債權不僅沒有增加，反而從29萬億元減少到26萬億元，這背後的原因正是通道業務的終結，非標融資大幅萎縮，最終導致企業流動性的收緊。

 

 

此外，企業活期存款的多少也與經營活動的活躍程度有關。需求和投資旺盛，企業賬上的流動性會相對保持充裕。15年前M1的增速與工業增加值的趨勢大體一致，15年後地產銷售飆升帶來居民存款向企業活期存款的轉移，而房地產在非金融行業中吸納存款的規模又是最大的，因此也顯著推升了M1。

 

 

但17年以來，經濟需求低迷、地產銷售降溫，導致存款活期化的放緩。居民存款向企業的轉移放緩，而經濟預期低迷，企業存款活期化的比例也相應降低。18全年居民部門存款增加了7.2萬億，同比多增3.6萬億，而非金融企業存款僅增加2.1萬億，同比少增約1.9萬億，主要拖累正是在於企業活期存款同比少增了2.4萬億。

 

 

2.2微觀角度：籌資現金負增、經營活動放緩

對企業來說，活期存款只是表明流動性好壞的結果，而究其原因可以從企業的經營、投資以及籌資活動三種現金流來進行拆分。一般而言，企業通過籌資活動獲得生產、銷售所缺的資金，銷售商品、提供勞務等帶來的經營性現金流入，而在擴產或者處置設備等活動中產生投資性的現金流。

18年前三季度A股非金融上市公司現金流最大的變化就是籌資活動的淨現金流規模明顯回落。與17年同期相比，18年前三季度非金融上市公司籌資性淨現金流規模從1.06萬億減少到了約5000億，萎縮了一半，並且也遠低於15和16年同期的規模，僅與14年同期相當，這也導致三類淨現金流之和在12年之後首度出現了前三季度轉負的情形。

 

 

而從同比看（上市公司調整為歷史成分一致口徑計算，下同），18年前三季度非金融上市公司籌資活動現金流出的增速超過了流入增速，到18年3季度這一缺口已持續擴大到7.5個百分點，說明企業從外部籌得資金的增速明顯慢於付息和償債等活動所需的資金增速，因而也就造成了企業流動性的惡化，加快消耗賬面現金。

 

 

與此同時，企業經營活動產生的現金流量淨額雖然較17年好轉，但無論是利潤增速還是經營性現金的流入和流出增速都較17年放緩。2018年前三季度經營活動帶來的現金淨流入較17年同期回升，但原因並非利潤改善，而是基數較低。17年非金融上市公司經營活動現金淨流入規模，較16年同期明顯下滑，但17年淨利潤增速卻高於16年，意味著18年經營性現金的流入有一部分或是對應17年確認的利潤。再考慮到18年前三季度利潤增速較17年明顯回落，企業對未來通過經營活動獲得現金改善的預期很難樂觀，對賬面現金的使用也會更加謹慎，以防止未來流動性緊張加劇。

 

 

3.流動性緊張下的企業表現

3.1現金低增，債務承壓

資產負債表上的貨幣資金直接體現了企業流動性的狀況，17年來同比增速持續回落。企業的貨幣資金一般包括現金、銀行存款以及其他貨幣資金等，一個重要特徵就是可以立即支付使用，是對企業流動性最直接的衡量。而17年以來，A股非金融企業的貨幣資金同比增速就從25%的高位持續回落，到18年三季度已降至11%。

 

 

企業流動性主要用於支付日常費用以及償還債務，但諸如應付賬款等經營性應付項目與企業的主營業務匹配，波動幅度不大，且往往可以滾動存續，並不需要全部用現金償清。因此，流動性緊張影響最大的其實是企業的償債能力，18年以來大量債券違約事件的背後也都暴露了流動性方面的問題。

借助流動比率和現金比率，可以比較企業流動資產對流動負債覆蓋程度。14年以來，A股上市非金融公司整體的流動比率緩慢上升，但17年以來上市公司的流動比率從上升變為持平。更進一步看，流動資產裡除了現金外，還計入了一年內到期的非流動資產、預付賬款、應收賬款、其他流動資產以及存貨等，剔除這些償債能力具有不確定性的流動資產後，18年三季度非金融上市公司的現金比率從17年同期的0.31降至0.29，現金對流動負債的覆蓋明顯減少。

 

 

一方面，17年下半年開始，貨幣資金的增速明顯放緩；但另一方面企業流動負債壓力並未減輕，過去一年的同比增速維持在18%左右，其中一年內到期的非流動負債規模18年三季度同比增速仍有20%，所以，最終造成了企業償債能力的下降。

 

 

3.2誰在惡化，誰有提升？

從企業性質來看，在信用收縮過程中，民企流動性受到的衝擊更大。15-16年興盛的通道業務是很多民企重要的融資來源，所以這一時期影子銀行使得民企的貨幣資金相對充裕。但到了17年後，非國有非金融上市公司的貨幣資金增速大幅放緩，從17年初的30%以上降至18年三季度的10.5%，雖然這過程中，國企的貨幣增速也有回落，但幅度遠小於非國企。

 

 

因此，民企的償債能力也受到更大的考驗。與17年同期相比，18年三季度，A股非國有非金融上市公司整體的現金比率和流動比率分別下滑了0.05和0.10，而國有非金融上市公司同期的現金比率保持穩定、流動比率甚至上升了0.04。

 

 

從行業分佈看，18年三季度末大多數行業的貨幣資金同比增速較17年末都出現了下滑。下滑的行業中包括貨幣資金佔比較高的房地產和汽車，兩者合計就佔到全部非金融上市公司貨幣資金的20%。

具體表現中，餐飲旅遊行業的貨幣資金18年三季度末同比增速只有0.6%，較17年末降低了超過30個百分點，通信、汽車和國防軍工行業貨幣資金都是同比負增，增速較17年末也降低了20個百分點以上；而建築、鋼鐵、商貿零售、石油石化等行業上市公司賬上的現金增速不降反升，其中鋼鐵和石油石化行業18年三季度的現金同比增速都高達30%左右。

 

 

從償債能力看，18年3季度農林牧漁、房地產、電子行業上市公司流動比率與17年同期相比，降幅接近或超過0.1，傳媒、電子的現金比率分別較17年同期也下滑了0.1左右，是短期償債能力變弱最多的行業；而食品飲料、通信、煤炭、建材和鋼鐵這五大行業，無論是流動比率還是現金比率，較17年同期都有明顯提升。

 

 

4.盈利尚未改善，融資企穩漸近

企業的流動性一是來自盈利，二要依靠融資。

18年以來需求走弱、企業利潤增速下行，對企業流動性形成拖累。18年末地產銷售面積增速仍在2.2%的低位，考慮到樓市調控整體未松、棚改貨幣化退潮，地產銷售仍將繼續尋底。同時，工業企業的利潤增速也在持續放緩，尤其是18年11月已經降至16年以來的新低。企業盈利尚未改善，因而對其流動性狀況仍有拖累。

 

 

但企業融資有望逐漸企穩。流動性緊張的問題主要發生在民企。當前，資管新規依然對表外非標融資的“偏門”形成約束，但給民企融資“開正門”的政策不斷加碼，去年11月央行明確以再貸款再貼現、債券融資支持工具以及股權融資支持工具的“三支箭”措施，加大對民企融資的支持。

18年12月社融中的非標融資繼續萎縮，同比少增了5200多億元，但對實體貸款和企業債券融資同比都多增了約3500億元，融資下滑幅度已經放緩。19年1月債券融資繼續放量，截至1月23日企業債券淨融資規模已超3000億元，大概率將同比多增3000億元左右，預計社融增速也有望在一季度企穩。隨著支持民企融資措施和財政減稅降費政策的落地和傳導，最終將有利於企業現金流的改善。

 

 

本文作者：姜超、李金柳，來源：海通證券，原標題《企業流動性：問題在哪裡？》，華爾街見聞專欄作者