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2008年的金融危機如今已過去十年，市場上有許多對於下次危機引爆點的猜測。 

 “緊縮政策”教母、哈佛大學教授Carmen Reinhart在全球知名媒體Project Syndicate撰文表示，次貸危機泡沫破裂的十年後，今天似乎有一個新的泡沫正在市場中醞釀——企業擔保貸款憑證（CLO）。

Reinhart曾在IMF工作，還曾分別在美國國會預算辦公室經濟顧問小組、紐約聯儲經濟經濟顧問小組任職。她在金融危機研究領域頗有造詣，與同僚Kenneth S. Rogoff合著學術暢銷書《This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly》，是“債務臨界值”理論創始人，兩人一度被稱為“緊縮（政策）教母（教父）”。

市場低估了美國企業債的風險

從歷史數據來看，高收益美國企業債券和高收益新興市場國債的收益率有很強的正相關性。但是在2018年，這兩者出現了背離。

 

（高收益美國企業債券和新興市場國債收益率2018年出現背離，圖片來源：Carmen Reinhart，點擊此處即可輕鬆開始交易~）

這個背離出現的原因是什麼呢？是市場高估了新興市場債券的風險？還是市場低估了評級較低的美國企業債的風險呢？

Reinhart認為，在近期的美國利率，全球大宗商品價格，強勢美元，以及一些最近困擾新興市場大國的特定因素中，市場低估了評級較低的美國企業債的風險的可能性更高。

全球整體仍處於低息環境，因此尋求收益率的投資者選擇了高收益美國企業債券中的CLO（企業擔保貸款憑證）。

她指出，傳統高收益企業債的發行量在2017年觸頂，並在2018年顯著下降，截止至2018年11月，發行量減少了35%。

更多的企業債發行轉到了CLO市場，流通量飆升，幾乎每天都在創新高。S&P/LSTA美國債券100指數跟蹤評級B至BB的美國債券。該指數顯示，自2012年的低位至2018年12月初，債券流通量已經上升約70%，2018年發行量創歷史新高（如下圖所示）。

 

（美國債券流通量，圖片來源：Carmen Reinhart）

不寒而慄：CLO和MBS超相似

她分析指出，CLO和MBS（住房抵押支持債券）有很多的相似之處。而正是MBS引發了十年前的次貸危機。十年前，銀行把債務打包在一起，把風險從他們的資產負債表中剝離。長此以往，這使銀行貸款的質量降低，最終引發危機。

與此相似的是，企業債發行人把債務通過CLO打包，尤其是評級較低的債券發行人近期發行的CLO數量驚人。自2013年至2015年以來，企業債評級在B-以及以下的CLO發行越發活躍。

並且，這些CLO的條款限制也比傳統債務更寬鬆。限制條款較少的債務發行量日趨提高，目前佔總流通量的80%。

另外，就如十年前MBS風靡一時相似，投資者對CLO的需求也很高。

CLO的違約風險上升

Reinhart表示，歷史數據表明，當債務水平變高，抵押品價值下降（比如油價下跌之於石油公司），以及股市低迷時，債券的違約率也隨之上升。

而如今這三個拉抬違約率的要素在近期市場中都有所體現，如果出現大量違約，CLO市場將無力應對，因為該市場的主要參與者是監管較少的影子銀行機構。

另外，影子銀行還有眾所周知的傳統風險，比如影子銀行在金融系統中的重要性日益增長，以及影子銀行和金融部門間的不透明聯繫。

不過，她指出，個人資產對企業債CLO等的風險敞口要比MBS（住房抵押支持債券）小得多。

CLO風險覆蓋美歐日

在次貸危機泡沫破裂的十年後，新的CLO泡沫正在全球市場中醞釀。

目前不僅是在美國，CLO在歐洲也受到投資者的歡迎，這使得2018年歐洲CLO的發行量上漲了近40%。日本的銀行為了尋找高收益率資產，現在是CLO的大買方。

因此，她警告稱，如果CLO出現嚴重問題，這又將是一個全球性的危機。