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晚週期階段的商品，往往能獲得不錯的漲價空間。

強勢美元是拖累2018年商品價格上漲的主要因素——不過事情已經出現了轉機，鮑威爾突然轉鴿，分析師也對2019年的美元一片唱衰。黃金成為分析師廣泛看好的資產，除去貴金屬以外，多數金屬都是週期性明顯的資產。瑞信指出，只要中國的需求能夠穩住，週期性商品的價格就能得到有效支撐。

而擴大基建刺激經濟，亦是分析師對來年中國宏觀政策的一致預期，工業金屬及鐵礦石等商品的需求依然充分。

美元上漲和美國經濟超預期，是來年商品可能面臨的風險。不過對於強勢美元的影響，高盛提到，如果是在美國經濟萎靡、美元以避險資產身份上漲的情況下，黃金和日元仍然能夠幫助投資者實現資產的多元化，而不會受到強勢美元的打壓。

 

 

一致看好的黃金

2018年黃金的投資機會不甚明顯，一直到三季度美股大跌才出現了上漲。美國經濟增長強勁、強勢美元都是壓制黃金的因素，而到2019年，情況會發生一些變化。

分析師普遍預期，黃金來年有望成為漲幅明顯的避險資產，為投資組合實現良好的多元化，並構成對沖。多數分析師建議做多黃金，摩根大通對2019年底的預期，甚至高達1405美元。

 

 

法興指出，本輪週期已經行至80%處，預計在2020年中期出現經濟衰退。而黃金在週期尾聲的通脹壓力下，往往表現甚好——比其他商品還要好。

黃金面臨的主要風險仍然來自強勢美元。另外，美國經濟增長超預期和美股強勁，也是可能壓制黃金牛市的主要風險。瑞銀分析指出，美元的影響已經替代了無風險利率，成為主宰金價最重要的因素。

 

 

不過，對於強勢美元的影響，高盛提到，美國經濟（乃至全球經濟）趨弱，降低投資者對風險資產的偏好，雖然可能會推高美元使其成為避險資產，但這種情況下，黃金和日元這樣的避風港仍然能夠幫助投資者實現資產的多元化，而不會受到強勢美元的打壓。

另外，風險事件集中也會加大央行對黃金的採購。摩根士丹利就提到，2018年三季度以來，一系列央行開始加快黃金購買，希望對沖政治風險和美元持倉。

不過瑞銀對黃金持中立態度。其指，地緣政治風險集聚，全球央行收緊貨幣政策，都會令黃金的波動加大；未來2-3年間，黃金溫和上漲，但會在較大的區間內波動。該行還特別指出，股票拋售、金價下跌同時出現也並不意外，這意味著投資者撤走黃金投資來獲取流動性，但在這種情況下，避險資產黃金的表現也會優於其他資產，更快地反彈。

觀點分歧嚴重的原油

 

 

10月以來，油價已經從86美元的高位，下滑了將近三分之一，重現期貨升水。前期的上漲歸因於美國重啟對伊制裁、庫存低企產能受限等，但俄羅斯、沙特和美國的產能擴大，再度拖累了油價。

影響油價的因素主要來自宏觀經濟和供給側形勢。12月7日，石油輸出國組織（OPEC）達成減產協議，從明年1月起合計減產120萬桶/日，減產時長六個月。這是有實際意義的大規模減產，摩根大通提到，低於120萬桶的減產不會對油價帶來決定性的影響。

儘管油價一路下跌，達成減產協議後也僅僅是穩住跌勢而非反彈上漲，但仍然不乏看漲的觀點。瑞銀認為，美國原油庫存和供給的上升，令四季度油價相互下跌，但美國的產量已經達到了紀錄高位，俄羅斯的產量也是蘇聯解體以來的高位，市場的謹慎情緒應該已經到頭了。

摩根士丹利則看到大跌後的機會。該行指出，三季度油價下跌了20美元，基本反映了基本面，而餘下4-5美元的跌幅比較難解釋，主要由倉位驅動。

高盛也認為超跌後的原油已經同金屬一道，加入到跌破成本價的行列中。而在短時間內沒有經濟衰退的情況下，高盛認為油價短期會上行。

不過對於12月達成減產後的油價走勢，摩根士丹利就有些謹慎。該團隊指出目前供過於求的主要是輕質油，而減產難以解決這一問題；而且，減產在市場不平衡時較為有效，但再平衡已經實現時，減產可能會暫時穩定下滑中的油價，但中期影響就還未得知。

花旗看衰減產抬價能力的原因也正是這一點。花旗指出，減產“幾乎肯定是”確定了下一輪拋售，因為“OPEC+越是想要壓縮市場供給來支撐價格，他們就越是給了美國頁岩油商機會”。花旗認為2019年布油會跌到60美元。

工業金屬

以“銅博士”為代表的工業金屬，價格與中國的需求密切相關。在經濟下行壓力之下，分析師普遍預計中國將擴大基建來穩定經濟，而銅的需求有望因此得到支撐。

法興就認為，來年值得超配商品，但對象是基本金屬，而不是原油。該行在展望中提到，商品是美元下跌和通脹上行風險的良好對沖，而中國再通脹預期的升溫，令基礎金屬具備配置價值。

銅

即使2018年宏觀經濟受到貿易形勢的拖累，但是銅價卻似乎並沒有受到明顯影響，供給層面的因素不容忽視。摩根士丹利認為，2018年銅價並不完全由宏觀經濟形式主導，高於預期的產量充分滿足了需求，令市場相對平衡。而明年的銅市場仍然趨緊，供給增長緩慢，中國擴大基建支撐了需求。

高盛也提到，銅、鋁、鋅、鎳的庫存都在下降，顯示出供不應求的基本面；儘管中國經濟增長仍在放緩，但是高盛分析師認為，市場已經充分計入了這些因素，更何況下行壓力會令中國發力基建，利好工業金屬。

金瑞期貨研究所王思然團隊也提到，銅“低無可低”的庫存將提供投資機會。即使明年全球需求增速下滑至1%附近，銅價也不應該繼續下跌，因為銅礦供給增速也在1%左右,而且市場已經交易了需求低增長預期。

不過，中信期貨就不看好全球經濟增長放緩下的銅需求，認為2019年銅價可能會出現前高後低的走勢。

鋼鐵及鐵礦石

對於鐵礦石，摩根士丹利指出，中國已經開始放寬基建項目的融資來刺激經濟，預計來年中國的鐵礦石進口穩定，粗鋼產量亦將保持不變，預計來年62%品位鐵礦石噸價61美元。

基建支撐需求穩定，而供給的控制也趨於寬鬆。申萬宏源指出，隨著鋼廠環保治理的大幅改善，越來越多的鋼廠會豁免限產；鋼材表觀供需將由短缺轉向過剩。

中金公司馬凱團隊認為，明年鐵礦石市場仍然是過剩的一年，但是過剩有所收窄，因供應開始放緩，而粗鋼生產仍然健康增長，供需狀況緩慢改善。另外，由於中國環保檢查升級，高品低鋁的鐵礦石更受市場青睞。

不過半夏投資李蓓就指出，螺紋鋼的曲線的遠期貼水程度，達到了歷史最高水平，定價1年內螺紋鋼現貨要跌1200塊。市場對螺紋鋼，無論供應端還是需求端，預期都很悲觀。螺紋鋼，以及產業鏈上的鐵礦石，焦煤焦炭，當前都具有高度不確定性。

鋁

中金馬凱團隊認為，2018年鋁供給增長明顯放緩，基本面趨緊，但受到宏觀因素和貿易摩擦等影響，鋁價受到明顯壓制。來年供給端增速有望明顯增速，氧化鋁偏緊的局面將得到改善；中國國內電解鋁的過剩幅度將繼續收窄，而海外依然短缺。

中信期貨對鋁態度相對悲觀。其指，電解鋁難看到大面積減產，2019年國內外電解鋁仍待投計畫分別約300萬噸和140萬噸；全球經濟增速放緩，主要用鋁的建築和汽車需求打折扣，電力板塊補充建築需求後，消費增速有望持穩今年，缺乏增量。供需缺口將縮減，且產業鏈環節沒有明顯的缺口驅動，預計2019年鋁市偏弱。

參考資料

Credit Suisse, Investment Outlook 2019, 2018年11月9日

Goldman Sachs, Landing the Plane, 2018年11月14日

Goldman Sachs, 2019 Outlook: Pro-risk post correction but focused on protection, 2018年11月30日

Societe Generale, Multi Asset Portfolio Synchronisation is back, diversify out of USD, 2018年11月28日

J.P. Morgan, Another Fed pause on the path to restrictive: revisiting a 2019 risk scenario, 2018年11月30日

Morgan Stanley, 2019 Global Strategy Outlook The Turning Point, 2018年11月25日

UBS, 2019 Markets Outlook: Something wicked this way comes?, 2018年11月12日

中金公司馬凱、房啟超，《2019-2020 金屬展望：供應分化區別表現，從超常回歸平淡》，2018年11月12日

申萬宏源徐若旭、謝建斌、姚洋、孟祥文、史霜霜、酈悅軒、徐睿瀟、戴銘余，《總需求不足工業品價格承壓，油價表現相對優異——2019年大宗商品投資策略》，2018年11月20日

半夏投資李蓓，《2019年大宗商品市場及品種走勢展望》，2018年11月15日

中信期貨，《回歸本源，認清現狀——有色金屬2019年策略報告》，2018年12月11日

金瑞期貨，《2019年銅市場展望：供需緊平衡 銅價延續震盪》，2018年12月12日

*部分預測值來自公開資料

*本文來自華爾街見聞（微信ID：wallstreetcn），編輯陶旖潔。開通華爾街見聞VIP會員，即刻獲取金融市場體系化服務。*