盛松成更頻繁地進入公眾視野是從兩年前開始的。

卸任央行調查統計司司長後（簡稱調統司），他的工作時間反而更長了，教學，做研究，發表對經濟金融數據的分析和解釋，每天在辦公室待到晚上八九點鐘是常態。這是他的興趣所在，也是專長。

央行調統司的主要工作是統計和分析各類金融經濟數據。金融經濟數據類型眾多，規模龐大，是央行制定貨幣政策和實行宏觀金融調控的重要依據。除了GDP、CPI這些經典指標，央行日常公佈的專業數據，不僅是金融從業人員分析和解讀的重點，也越來越引發普通投資者的關心。在調統司任職的6年中，盛松成和同事們每天都埋首於這些大小數據收集、計算。他敏銳於數據細微的變化，也善於發現背後的原因所在。

從1996年初進入人民銀行上海分行開始，盛松成積累了對經濟和金融政策20多年的觀察與思考，在本期經濟百談中，他將逐一分析利率、匯率、貨幣供應和社會融資規模，及房價等變化趨勢與相互關係。

有時現實不令人愉快，也必須誠實地面對它，為此才能避免未來付出代價。

理性與熱情，是吾輩航行的舵與帆。

更多的分享與觀點，盛松成將在12月15日華爾街見聞Alpha峰會上，開場呈現。

 

 

無需擔心人民幣未來，應該儘可能守住7

華爾街見聞路琰：人民幣匯率的波動一直有爭論，有人認為不必特別在意非要在某一個點位內，您之前一直強調保7，您如何看待這些爭議？

盛松成：我認為並不是一定要守住7，但是要儘可能守住，因為這是一個整數點。整數點如果一破，對投資者心裡的預期打擊極大。從6.8到6.9、從6.9到7都只相差0.1個百分點，但兩者給市場的信心是完全不同的，這就是整數點的意義和重要性。由於預期有自我實現和自我加強的特點，匯率如跌破重要關口，將引發市場預期的重新調整，進一步下調對匯率的估值，並引發大面積止損性的交易，人為地“製造”匯率貶值，使匯率超調，維持匯率穩定也要付出更高的代價。

有人認為匯率破7也沒關係，總會回到原來的水平，但這種說法忽略了匯率大幅波動過程中對經濟的傷害。還有一種觀點認為，保儲備和保匯率只能兩選其一，這實際上也是不準確的。因為當匯率保不住的時候，儲備也保不住了，不存在兩者取其一。8.11匯改以來，我們保持匯率平穩的收益是遠遠大於成本的。

華爾街見聞路琰：現在外匯儲備已經連續三個月下降了，未來影響匯率的因素還有哪些？

盛松成：兩年前的這個時候，匯率貶值的壓力也非常大，現在似乎又回到了兩年前的情況，但兩年前貶值壓力主要是由於市場預期的超調，即羊群效應，而這一次貶值除了羊群效應，也確實有經濟因素。最近的幾次貶值，人民銀行沒有過多干預，從國內因素講，經濟下行壓力比較大，直到明年上半年可能仍然如此。

 

 

華爾街見聞路琰：中美利率的倒掛是否成為另一個壓力？

盛松成：確實對我們壓力比較大。美國通貨膨脹上行，就業、GDP、股市都不錯。但首先，美聯儲加息的力度在減弱；第二，利差要分為兩種，一種是短期利差，一種是長期利差。短期利率倒掛反映人們對當前經濟的感受，長期利率才反映了投資者對國家長期經濟趨勢的看法，而中美長期利差目前並沒有倒掛。

雖然長期利率出現倒掛也完全可能，歷史上出現過幾次，但匯率的決定因素不單單是兩國的利差，根本的決定因素在於國家的經濟發展潛力，投資到底能賺多少錢。如果我們長期的發展潛力比較好，投資回報率高，資金就會流進來。現在進入A股市場的外部資金比以前多，因為不少人看好中國長期的潛力。中國經濟週期目前和美國正好是相反，儘管美國的經濟現在相當好，但是幾乎已經到了頂點，而中國經濟未來會向上走，我對未來的人民幣匯率不擔心。

 

 

（圖：中美10年期國債利率走勢）

明年房價難現反彈

華爾街見聞路琰：剛才您說到中國經濟明年上半年壓力仍然較大，又認為未來會向上，您觀察到了什麼現象？

盛松成：一方面我們出台了一系列政策，財政政策、貨幣政策也好，它們的效果可能需要半年左右的時間。從經濟的角度我看到比較好的現象，就是投資。以往中國長期靠投資，尤其是基礎設施投資拉動增長，但是最近一年出現了過去幾十年都少有的現象：基礎設施的投資增速較快下降，但製造業和民間固定資產投資比較平穩，甚至有所上升。製造業當中大概有80%是民營企業投資的，只有20%是非民營企業投資的。所以，我們一方面要看到民營企業困難，另一方面，也要看到民營企業在逐漸向好。我對數據進行分析後發現，最近的民營企業投資屬於產能升級換代的投資，不是去庫存、去產能後增加的投資，而是在投資的質量上上升了一個層次，尤其是行業龍頭企業的投資。

消費方面，消費對GDP增長的貢獻已經達到78%。由於消費還要繼續升級換代，所以未來要進行服務業的改革和開放。美國的服務業佔比是80%，印度的人均GDP不到我們的1/3，但2016年服務業佔比比中國還高。我們現在服務業的佔比只有53%，還有很大的發展空間。

華爾街見聞路琰：您提到消費升級，今年有個詞叫“消費降級”，這是描述高房價對消費能力的擠壓，近期一些城市的房貸利率出現鬆動，明年房地產利率政策會不會出現鬆動？

盛松成：有人說19年房價會報復性反彈，這是沒有看到這一次國家的決心。

中國從1998年房改到現在20年，真正市場化的房地產調控只有15年，過去調控的方式是什麼？凡是經濟下來了，就通過房地產把經濟拉上去；房價漲得太高，再把它壓下去。由於我國近20年來的房地產調控多次搖擺不定，形成了市場對房價只漲不跌的預期，也危害了房地產市場的平穩健康發展。

 

 

這一次和以前是不同的，房住不炒，這幾乎已經成了國家的方針和戰略。有的地方房價確實是下降了一些。可以說,我國長時期形成的房價只漲不跌的預期正處在轉變的臨界點上,這是好事，應該長期堅持下去。我國房價收入比已遠超國際一般水平，甚至比美國和日本樓市泡沫破裂前還高出很多。我國房價調控最理想的方法是，通過房價長期平穩，使房價漲幅長期低於收入和GDP增速，房價收入比逐步回落，避免美國、日本、中國香港曾經發生的房價暴跌式調整，這是我國房地產調控唯一可選擇的道路。

華爾街見聞路琰：您剛才說到經濟與收入不斷增長，這是過去支撐房價的關鍵因素，人們預期自己未來的收入增長很多，但可能今後我們的經濟和收入都不會向過去那麼快增長了，怎麼維持這個局面？

盛松成：這需要通過進一步推進改革開放來實現，其中包括服務業的改革開放。如果中國的服務業發展得好，將在未來10年甚至20年內保持對經濟增長的較大貢獻。

有些人誤解服務業脫實向虛，實際上不是，服務業當中很多都是高科技含量的。馬雲說未來的服務業就是製造業，未來的製造業就是服務業，我覺得應該加兩個字，叫未來的先進的服務業，就是先進的製造業，先進的製造業就是先進的服務業。例如手機製造屬於製造業，但手機設計屬於服務業，專利、品牌等等都屬於服務業，目前也都已計入GDP。教育，醫療、養老、文化娛樂，這些都是現在我國的短板。我們現在所說的過剩產能基本都在製造業，服務業幾乎沒有過剩。推動服務業發展，促進消費升級和內需增長，這是我們未來發展的方向。

我們收入增長的速度一定不會再像以前那麼高，正因為這樣，更要強調房價不能再漲。所以，要堅持房地產調控，使房價基本平穩。

應該對影子銀行一分為二，允許它們適度存在

華爾街見聞路琰：我們注意到最近M1的增速一直在下降，現在已經幾乎到0，您怎麼看待這個現象？它背後的原因是什麼呢？

盛松成：不僅是M1下降明顯，M2也是如此。10月M1增速只有2.7%，是歷史低點。主要原因在於，M1的組成部分中企業的活期存款增速較低。這個現象的背後可能有幾個因素：房地產企業銷售資金回籠較少。這部分資金通常表現為活期存款，歷史上每次M1降低都是房地產不怎麼景氣的時候。

 

 

此外也反映了整個企業的流動資金較少。企業和個人一樣，到銀行存定期是為了拿利息，存活期是為了隨時可以投資使用，所以活期存款的下降，意味著企業的流動性資金比較緊張。

中國的M2，也就是廣義貨幣供應量現在有179.8萬億，同比增速最高是在2009年11月，達到29.7%，現在只有8%，到了歷史低點，其原因之一在於最近兩年的金融強監管。M2的主要構成部分，除了實體經濟的存款，還有非存款類金融機構的存款，比如基金公司在銀行的存款等，金融強監管後，這些公司在商業銀行的存款也少了，M2就出現了下降。

華爾街見聞路琰：社會融資規模也下降了是連鎖反應嗎？

盛松成：實際上從去年的5月份M2開始出現明顯的下降，大半年後才影響到社會融資規模。社會融資規模是國家金融宏觀調控的又一個指標，反應了金融體系對實體經濟的資金支持。這涉及到金融去槓桿的第二個表現——表外融資表內化。

商業銀行的表外融資不進入資產負債表，所以商業銀行樂意搞表外融資，但這些融資很難監管，容易出風險。金融強監管的目標之一就表外融資表內化，監管影子銀行。

華爾街見聞路琰：影子銀行得到了監管，但表外的信貸在收縮，需要表內的信貸來彌補，但目前並不明顯，這怎麼解決？

 

 

盛松成：這個過程需要有很多條件。表外融資的那些影子銀行，大部分是流向小微企業。因為小微企業的資產負債表、抵押擔保等等，不一定符合銀行的要求，所以銀行表內融資無法完全彌補表外融資的收縮。對影子銀行要一分為二：好像一個人在月光下走路，沒影子是不可能的。但是影子太大，就說明裡面有問題了。表外融資表內化是減少金融風險，方向是正確的，但是不能太急。太急了表內融資銜接不上，小微企業的融資渠道就減少了。影子銀行是中性的，應該在一定程度上允許他們存在。

華爾街見聞路琰：這些數據變化背後對整個經濟和實體的影響是什麼？

盛松成：兩個方面：一是降低金融風險，甚至降低和金融有關的實體經濟的風險，包括房地產風險；二是要掌握節奏，因為這種現象形成的過程差不多是十年，不能要求在半年一年之內全都消除，很難做到。所以一方面要增加表內的貸款，來銜接表外的資金表內化，另外一方面也要保持一部分表外融資，以此來支持實體經濟，尤其是小微企業融資。

必要時可考慮降准而非降息

華爾街見聞路琰：那麼未來貨幣政策有什麼樣的調整的空間？

盛松成：現在貨幣政策已經在做調整，比如降低存款準備金率，對小微企業、民營企業的資金支持。未來我們不會大放水，但仍會支持實體經濟最需要的環節。同時我想強調：貨幣政策是不能決定一切的，否則只要多發貨幣就可以了，只要降利率經濟就好了，實際不是的。

穩定和促進經濟增長，還要考慮三個方面：第一，財政政策的配合。當然融資對企業非常重要，但企業貸款是要還的，他要能還得上。從M2到社會資規模的下降這麼劇烈，也反映了企業的情況，並不是銀行想貸款就能貸出去。 所以企業要有利潤，更需要降稅和降費。第二，給企業創造公平的競爭環境，第三，需要實體經濟的轉型升級換代。

華爾街見聞路琰：央行之前幾次降准釋放了相對寬鬆的信號，您剛才談到貨幣並沒有顯示特別寬鬆，那未來是否還有降准的空間？

盛松成：有可能。因為我們的法定存款準備金率在世界上都是比較高的。當然會不會降准，也要依據市場情況，即使貨幣市場資金多了，也不一定直接流向實體經濟。

華爾街見聞路琰：除了降准之外，降息是否可以成為另一個選項？

盛松成：中國的利率體系非常複雜，其中包含多種利率，所以不能抽象地說降息，應該說降什麼息。我們現在所討論的降息，主要指的是存貸款基準利率。而存貸款基準利率已經有三年多沒動過。活期存款的利率每年0.35%，一年期存款利率每年1.5%，與物價數據相比,可以說存款基準利率基本沒有下調空間。而我國貸款基準利率也不高，在4.35%至4.9%之間。銀行的大部分貸款都是執行利率上浮的，截至今年三季度末， 73.8%的銀行貸款的利率都是上浮的。我的意見是央行不要放棄基準利率，也不要輕易動它。與其調整基準利率，不如讓商業銀行自己浮動。如此一來，可以真正地推動利率市場化，也可以解決小微企業融資難的問題。降息未必能解決企業融資貴的問題。

我問過很多企業家，如果在解決融資難和融資貴之間二選一，你們選擇什麼？90%都說先解決融資難，因為在他們看來，融資都融不到，還談什麼貴賤？要解決融資難就需要商業銀行和企業的配合，小微企業風險較大，利率需要上浮，反之亦然。我不大主張通過降基準利率來解決小微企業融資難、融資貴的問題，搞不好兩個問題都不能解決。

如果進一步考慮到資本流動、人民幣匯率和房地產調控，也不宜下調利率。而從貨幣市場看，銀行的資金成本已經有所下降，10月份同業拆借加權平均利率為2.42%，分別比上月末和上年同期低0.17個和0.4個百分點。

華爾街見聞路琰：放寬信用可以是一個解決方式嗎？

盛松成：信用和貨幣無法分開。貨幣創造是需要以信用為支撐的，現代社會是先有貸款後有存款的，如果沒有信用，貨幣也很難被派生出來。貨幣現在增速這麼低和我們信用較為收緊有關，收緊信用以後是不可能寬貨幣的，寬了信用也很難做到緊貨幣。所以關鍵要疏通貨幣政策傳導，發揮銀行的主觀能動性，讓銀行自己選擇風險與收益，同時還需要實體經濟本身的調整和發展。

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