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2018年無疑是全球新興市場貨幣多災多難的一年，但隨著美元加息預期出現變數，近期多個貨幣都走出了反彈的態勢，其中菲律賓比索的走勢格外耀眼。

德意志銀行分析師Mallika Sachdeva發佈報告稱，央行積極的干預政策、估值水平接近低位、相對較高的套利價值和安全邊際，都是菲律賓比索未來繼續升值的推動因素。

從今年10月起，受油價、政策環境等因素影響，美元/菲律賓比索跌幅一度達到3%。

（美元/菲律賓比索四小時線，來源：TradingView，點擊圖片即可輕鬆開始交易~）

為什麼菲律賓比索能在一眾新興市場貨幣中脫穎而出呢？要知道從2016年到今年年中為止，菲律賓比索都是亞洲回報率最差的貨幣。從被看低到熱捧，這短短半年間到底發生了什麼？

對此，Mallika Sachdeva歸納了菲律賓比索基本面迅速扭轉的五個原因。

一、菲律賓央行連續加息抑制通脹

Sachdeva指出，菲律賓央行政策的轉變無疑是貨幣升值的主要原因。從六月中旬開始菲律賓央行不斷加息展現出了鷹派的姿態，自那以後菲律賓貨幣便開始了收復失地。年內菲律賓已經加息五次，總共提升了175個基點。

 

 

（菲律賓央行今年6月開始的鷹派姿態迅速拉升貨幣匯率，來源：德銀）

雖然菲律賓央行表現出了非常強硬的姿態，但由於通脹率仍處於高位，實際利率還沒有出現提升。不過Sachdeva預計菲律賓的通脹率已經在上個月見頂，最快到2019年年中就能跌回菲律賓央行預計的2%-4%區間內。伴隨著油價下跌、大米貿易政策利好進口和推遲提升燃油消費稅等利好，預計實際利率將會在明年有所上升。

 

 

（隨著多重利好，菲律賓比索的實際利率將會在明年出現上升，來源：德銀）

二、匯率干預措施更加積極

菲律賓央行在公開市場干預利率的操作在今年也變得更加直接。菲律賓央行已經使用了60億美元的外匯儲備（或者等額的經常項目赤字），顯示了他們才是市場上美元的主要供應方。在美元/菲律賓比索匯價關鍵位置上（52、53.5、54）都出現了官方干預的跡象。

同時貨幣風險保護項目（CRPP）也給菲律賓央行提供了直接提供給企業美元需求的工具。雖然目前沒有大規模使用的可能性，但這個窗口可以在匯率形勢緊張時用來為對沖以及防止匯價過度波動提供更加優惠的價格。

三、離岸投資者可能重新買入菲律賓資產

Sachdeva表示，過去五年裡菲律賓的證券市場中是沒有外資淨流入的，這些外國資本自從2013年起就在不停地拋售股票和債券。

 

 

（近5年累計菲律賓證券外資流入呈現停滯，來源：德銀）

當然過去幾年投資者看低菲律賓市場也有充足的理由：證券的估值過高，動態市盈率最高曾超過20倍；長期的國庫券收益接近為0等。不過這些現象在今年都出現了修正，股票市場的估值較近五年平均水平下降了約15%，目前菲律賓證券市場的估值大約在亞洲地區排名中游。同時債券市場也較加息有了較大幅度的溢價，菲律賓的證券市場看上去重新具備投資價值了。

 

 

（菲律賓證券市場動態市盈率出現回調，來源：德銀）

四、貨幣價值更加公允

Sachdeva認為，菲律賓比索經歷了長期的表現不佳之後已經已經重回正確的軌跡。目前菲律賓比索的估值水平已經達到2008-09年的低點，更加便宜的菲律賓比索出現在十幾年以前菲律賓被稱為“亞洲病夫”的時候，當時經歷了接連的信用評級降級和政治局勢緊張。

Sachdeva高度關注菲律賓比索/泰銖的動態，從BEER和PPP模型來看這個貨幣對被低估了大約15%，雖然在FEER模型中仍存在溢價，但該模型對於貨幣並不敏感，需要等待經常項目赤字減少後才會出現調整。

 

 

（三種模型下菲律賓比索/泰銖估值走勢，來源：德銀）

五、套利價值和安全邊際

除了估值因素以外，外國投資者對於貨幣的考量還包括了套利價值和收益穩定性因素等，而菲律賓比索在這兩方面都具有吸引力。

首先，菲律賓比索的套利價值不光對比其本身早些年的表現，乃至放到亞洲貨幣中都很有吸引力。目前菲律賓一年期國債的收益率高達5%，在亞洲區和印度盧比以及印尼盾排列前三。

其次，菲律賓比索的收益率對於外部因素的敏感性很低，類似於美元、美債收益率、全球證券走勢甚至是人民幣對它都不會造成明顯影響。所以，這個貨幣在亞洲貨幣資產中是很理想的分散投資。

說了那麼多利好因素，Sachdeva也提醒投資者，對於菲律賓比索的價值而言，經常項目赤字仍然是一個值得擔憂的因素。

目前菲律賓的經常項目依舊保持了接近40億美元的赤字，雖然服務貿易和收入都有所增加但整體的貿易收支仍在不斷惡化。Sachdeva認為菲律賓的收支不平衡完全是因為進口增長太快。其中生產資料、原油、金屬和日常消費品的進口數量出現明顯上升。近兩個月原油價格下跌對於每個月進口原油產品接近10億美元菲律賓來說是個不折不扣的好消息。

 

 

（菲律賓整體貿易帳仍處於逆差狀態，來源：德銀）

除此之外，近期的GDP數據也顯示個人消費減緩的趨勢，高額的通脹和加息可能是背後的原因。居民耐用消費品的需求也有可能因此倍抑制。Sachdeva認為，造成貿易逆差的最重要原因是政府大量投資帶來的相關進口。最近一期的GDP數據顯示固定資本形成總額依然保持兩位數的增長。

總而言之，想要抑制不斷增長的貿易逆差，還需要看政府減緩其主導的基建投資，不過這與總統Duterte的執政綱領存在衝突。但即使是在貿易赤字的情況下，各種有利因素仍將會推動菲律賓比索收復失地。隨著政策前景更加健康，實際利率的上升和央行保持積極的立場，菲律賓比索相對於其他東南亞低息貨幣而言具有短期的套利價值和中期的估值優勢。

Sachdeva再度推薦了做多菲律賓比索/泰銖的策略，而且隨著聖誕假期到來很多海外務工人員會把資金匯回國內，對於這個策略來說短期內就會看到很好的效果。

 

 

（2005年以來每年12月都是菲律賓接收匯款最多的月份，來源：德銀）