關於明年的經濟形勢，目前一個爭議的焦點是明年的房地產政策。一方觀點認為，明年經濟下行的壓力比較大，所以需要放開房地產政策，再一次利用房地產刺激經濟。另一方觀點認為，目前房地產槓桿比較大，房價有泡沫，不能輕易使用房地產刺激政策。
先不管這兩方觀點孰對孰錯，至少這兩方觀點有一個共識：就是房地產目前仍然可以刺激經濟，只不過因為副作用比較大，所以要謹慎。那麼我們的問題是，如果即便放開房地產，也無法刺激經濟了，怎麼辦？或者說，房地產是否到了“歷史大頂”？
在我們的印象中，中國房地產是一個“政策市”，也就是說，政策松，市場向好，房價上行；政策緊，市場回落，房價下行。但是這種“政策市”是有前提條件的，就是整個市場處於上行週期。
我們在下圖做了一個模擬。在歷史大頂左側，此時潛在趨勢上行，那麼市場走勢伴隨著政策的鬆緊，而出現上下波動，但是整體趨勢向上。而在歷史大頂右側，此時潛在趨勢下行，政策刺激基本上無效。
因此我們在爭論明年的房地產政策的同時，更需要研究，現在是否到了房地產的“歷史大頂”。我們的鄰居日本，其房地產在1991年到達了歷史大頂，然後一蹶不振，從下圖可以看到，房地產具有長週期性，對大頂的判斷尤其重要。
圖：日本房價（藍線）和日本房租（紅線）
但是對大頂的判斷，需要一個標尺。通過對美國和日本的簡單比較，我們可以看到，房租，可能是房價的一個基準，就像地心引力，無論房價飆到多高，終究會向租金靠攏。
圖：美國房價（藍線）和美國房租（紅線）
房租是一個慢變量，決定於人均收入水平，而人均收入，又決定於人均GDP，即經濟發展水平和社會生產力。這就啟發我們，房地產的大週期，取決於經濟的大週期。那麼該如何評估經濟體的大週期？這同樣需要標尺。
我們先來思考，經濟增長的奧秘是什麼？經典的增長模型，將增長的源泉分解為勞動力，即人力資本，和廠房、機械設備等勞動場所和勞動工具，即實物資本，無法被人力資本和實物資本所解釋的殘差，叫做全要素生產率（TFP）。
大量文獻顯示，國家之間經濟增長差異的主要因素，是殘差，即全要素生產率（TFP）。全要素生產率（TFP）包括什麼呢？筆者個人理解，包括要素由低生產率部門配置到高生產率部門，要素由低生產率主體配置到高生產率主體，技術進步等。
那麼中國也不例外，在Zhu（2012）的論文中，將人均GDP增長率的貢獻進行了分解如下。可以看到，改革開放三十年來，推動中國經濟增長的主要力量是全要素生產率（TFP），包括農業人口向工業和服務業轉移，國有企業所有制改革，引入外部技術和管理經驗等等。
表：對人均GDP增長率的貢獻
但是全要素生產率（TFP）彷彿有一個“詛咒”，很多經濟體的全要素生產率（TFP），在增長到一定水平之後，就會停滯不前，甚至開始回落。我們以東亞的幾個國家和地區為例，看看全要素生產率（TFP）的增長。下圖為各經濟體的TFP與美國的比例。
圖：全要素生產率（TFP）的變化（與美國的比例）
從全要素生產率（TFP）的增長來看，東亞的經濟體，基本上都經歷了高速增長—頂部徘徊—開始下行的走勢。其中典型的，比如日本，自1956年到1980年，經歷了長達25年的TFP高速增長期，徘徊了10年後，在1991年到達頂部，然後一路下行。
再看一下韓國，自1970年至2002年，經歷了長達32年的全要素生產率（TFP）高速增長期，然後徘徊了9年，自2011年有開始下行的趨勢。
再看一下中國，全要素生產率（TFP）自1998年開始上行，2007年高速增長期結束。目前正處於徘徊期。與其他經濟體相比，中國的全要素生產率（TFP）的高速增長期最短，達到的絕對水平最低。這是一件比較遺憾的事情。
那麼全要素生產率（TFP）高速增長期結束之後，是否就意味著經濟就見頂了呢？並不是，根據各經濟體的經驗，當全要素生產率（TFP）高速增長期結束之後，經濟體往往會採取高負債的模式繼續推動經濟發展，而恰恰是這種高負債的發展模式，給經濟體帶來了嚴重的後果。
圖：宏觀槓桿率比較
從中日韓的宏觀槓桿率比較來看，日本在1980年全要素生產率（TFP）高速增長結束，然後宏觀槓桿率快速攀升，1991年泡沫破裂。韓國在2002年全要素生產率（TFP）高速增長結束，2005年宏觀槓桿率快速攀升，2009年趨緩，目前保持穩定。中國在2007年全要素生產率（TFP）高速增長結束，然後宏觀槓桿率快速攀升，2016年在去槓桿的政策控制下，槓桿率開始穩定。
綜上所述，從國際比較的經驗來看，中國在全要素生產率（TFP）高速增長結束之後，宏觀槓桿率已經到了一個比較危險的水平。近幾年，在中央的正確領導和決策下，中國的宏觀槓桿率企穩，但是在全要素生產率（TFP）增長沒有恢復的情況下，明年，甚至說未來一段時間，我們既沒有能力、也沒有空間刺激房地產，如果強行刺激，後果可能不太樂觀。
本文作者：萬釗，本文來源：Rick筆記 ，華爾街見聞專欄作者
