摘 要
2018年即將收官，回首這一年大家對於經濟基本面的判斷，其實對於經濟增長的預期變化不大，都覺得未來下行承壓；但是對於通脹的預期發生了巨大的變化，一直到3季度，主流的觀點依然是在擔心滯脹，而到了4季度，通脹預期突然消失了，取而代之的是通縮的預期。為什麼會有這樣的變化，會給未來帶來哪些影響？
一、從通脹到通縮預期。
一直到今年10月份，市場都在擔心通脹。
從商品價格來看，今年前10個月國際油價漲幅高達30%、國內鋼價上漲10%，今年工業品價格PPI雖然漲幅不如去年，但今年以來的平均漲幅依然達到3.9%，其中除了2、3、4三個月環比下跌，其餘的7個月PPI環比均在上漲。
從食品價格來看，17年食品價格全年都在下跌，但從18年2月份開始食品價格漲幅由負轉正，到9月份食品價格漲幅回升至3.6%，尤其是在豬瘟疫情影響下豬肉價格連續5個月回升，而雨水天氣也導致9、10月份蔬菜價格短期大漲。
到10月份的時候，對通脹的擔心達到頂峰，當月CPI已經達到2.5%，已經達到過去5年的高位水平，似乎如果保持這個趨勢不變，19年的通脹就可能會破3%了。
但是就在10月份以後，通縮好像突然就來了。
從商品價格來看，從10月份的峰值到現在，國際油價跌幅高達30%，國內鋼價跌幅接近20%，國內煤價跌幅接近10%，這就抹掉了這些商品今年以來的全部漲幅。我們預計未來兩個月的PPI環比將大幅下降，而12月的PPI同比漲幅或降至1%以下，到19年的PPI或將重現負增長。
從食品價格來看，在進入10月份以後，豬價和蔬菜價格均出現了明顯回落，其中商務部的蔬菜價格連續八週下跌，累計跌幅18%，山東壽光蔬菜價格指數已經從9月的160的峰值回落至100以下，而22省豬價也比10月初的峰值回落了7%。
11月的CPI已經回落至2.2%，我們預計到19年CPI會重回2%以下，其中最低點可能會降至1%以下。雖然19年的CPI大概率還是正增長，但如果PPI出現顯著的負增長，那麼兩者加權之後的綜合物價水平或在負值區間，其實就是通縮了。
因此，19年通縮的風險或將遠大於通脹的風險。
二、從缺供給到缺需求。
為什麼通脹預期會發生這麼大的變化？我們知道，是供給和需求共同決定了價格。
而在過去幾年，支持通脹預期的核心邏輯是供給收縮。
從國內來看，由於供給側改革，鋼鐵、有色、煤炭等行業的供給大幅收縮，16年中國的原煤產量下降9.4%、粗鋼產量增速只有1.2%；17年的鋼材產量增速為0.8%、水泥產量下降0.2%，供給收縮推動了相關商品價格大幅上漲。
從國際來看，16年末，歐佩克決定從17年開始限產，將其日產量減少120萬桶，並限定總產量為每天3250萬桶，其中佔歐佩克產量40%的沙特削減約50萬桶，將日產量保持在1006萬桶。在隨後的1年半，歐佩克和沙特都兌現了承兌，歐佩克的石油日產量從3300萬桶降至3200萬桶，而沙特的石油日產量也從1050萬桶下降至990萬桶，歐佩克的減產推動了之後的油價大幅上漲。
從農產品價格來看，過去豬價是影響中國CPI的核心因素，幾乎每一輪CPI的大幅上行都伴隨著豬價的大漲。而目前的全國生豬存欄量已經降至1985年以來的最低點、母豬存欄量降至1997年以來的最低點，供給大幅下降也是此前豬價大幅反彈的重要原因。
但是從長期看，價格上漲和供給收縮是矛盾的。
如果我們學習經濟學，經濟學的一個根本問題其實就是研究供給和需求的關係，其中正常的供給曲線都是向右上方傾斜的，也就是說商品的供給和價格呈正相關關係，價格越高供給越多，價格越低供給越少。只有在完全壟斷的情況下，供給曲線會發生扭曲，商品的供給會與價格無關，只與壟斷者的利潤最大化有關。
因此，如果能形成壟斷，確實可以在短期內通過減少供給來推動價格上漲。
在上世紀60年代，全球產油國組建了石油輸出國組織(OPEC)，在70年代OPEC主導了兩次石油禁運，使得油價大幅上漲。
但是在80年代以後，OPEC依然存在，但其影響大不如前，WTI油價在1980年就達到過40美元/桶，而現在過去了近40年，油價也僅為50美元/桶，這意味著OPEC的壟斷在長期來看並沒有意義。
技術進步會改善供給，打破壟斷。
其中最核心的原因在於科技進步，會逐步打破壟斷。
在市場充分競爭的情況下，如果因為壟斷減少供給帶來了超額利潤，那麼就會有資本投入這個方向，最終會將壟斷商品變成正常商品。
還是以石油為例，在OPEC巔峰的1970時代，其石油供給超過了全球的一半。但是在1980年代，由於原油價格持續高位，石油公司從陸地轉向海洋鑽探，英國和挪威之間的北海油田被發現。由於高油價超過了海底石油的高成本，北海原油迅速進入市場，使得OPEC的石油供給份額降至全球的30%以下。而沙特認為自己的市場被海洋原油所擠佔之後，放棄了減產敞開供應原油，使得油價從80年代初最高的40美元/桶、到80年代末最低暴跌至14美元/桶。
而進入2012年以後，由於油價持續高企，觸發了美國的頁岩油革命，美國的石油供給大幅上升，其全球石油供給的份額已經超過10%，與沙特、俄羅斯並列成為全球最大的三家產油國。而美國頁岩油的成本約在50美元/桶附近、而且其開採成本還在不斷下降，這就使得OPEC的壟斷能力又一次大幅減弱。
同樣從國內商品來看，過去幾年供給下降的核心原因在於治理環境污染、關閉落後產能，但是鋼鐵、煤炭本身不是稀缺的商品，如果產生壟斷利潤，其實就會刺激廠商加大技術投入，投放新的符合環保要求的產能，這就使得其供給會重新增加。
所以，我們可以看到，今年煤炭、鋼鐵、水泥的供給都創出了新高，10月份中國原煤產量同比增長8%、粗鋼產量同比增長9.1%，水泥產量同比增長13.1%，雖然大家說今年的天氣沒有去年好、和采暖季沒有嚴格限產有關，但從主要74城市PM2.5的排放來看，今年10月份的濃度是43微克/立方米，去年10月是41微克/立方米，其實差別不大，但14年10月的濃度高達66微克/立方米，這說明今年的工業品產量激增並沒有顯著的惡化環境，其實就歸功於技術進步。
因此，技術進步會提高效率，是增加供給降低價格的重要力量。
從長期看，需求決定了商品價格。
再來看需求，可以發現長期內真正決定商品價格的其實還是需求的變化。
比如石油號稱是大宗商品之王，而我們觀察到過去30年的全球GDP增速和油價年度漲幅之間存在著高度的正相關，其相關性高達60%。從高頻的月度數據來看，代表全球經濟的OECD領先指標和油價月度漲幅之間也存在高度的正相關，其相關性也高達44%。這說明油價的漲跌不僅能反映全球經濟增速的長期變化方向，也對短期的經濟變化很敏感。
而在工業金屬中，銅因為與宏觀經濟走勢息息相關，通常也被稱為銅博士，我們也觀察到銅價走勢和OECD領先指標存在高度的正相關。
甚至是中國的豬肉價格，我們發現在過去10年只在07年、11年和16年發生過三次大漲，都對應到了經濟的上行週期，其實說明哪怕是食品價格也與需求高度相關。
所以如果我們把這一輪商品的走勢復盤，其實背後離不開需求的變化。
本輪商品價格上漲恰逢全球經濟復甦。
這一輪商品價格上漲始於16年初，其實恰好是這一輪全球經濟回升週期的起點。美國、中國、歐元區和日本的製造業PMI幾乎都在16年初開始見底回升，而從OECD領先指標來看，這一輪的回升也是從16年上半年開始。
而從中國來看，代表真實需求的一個重要指標是發電量增速，因為所有的產業發展都需要用電。中國發電量增速在15年一度陷入了負增長，代表實體經濟缺乏需求。而在16年以後中國發電量增速就由負轉正、最高接近10%，代表工業需求出現了明顯恢復。
當前商品價格下跌源於全球經濟減速。
而在18年以來，其實全球經濟已經開始相繼減速，OECD領先指標的回落就始於18年初，其中中國製造業PMI的頂部出現在17年9月份，而歐元區和日本的製造業PMI在今年以來持續回落，而美國製造業PMI也在今年9月份出現了明顯下滑。
這意味著其實從今年年初開始，全球經濟已經進入了回落期，只不過因為規模最大的美國經濟一枝獨秀，所以掩蓋了全球經濟下滑，但現在從消費者信心、新增就業等各項指標來觀察，已經確認美國經濟也開始減速。
在IMF最新的《世界經濟展望》中，將18/19年的全球經濟增速均由3.9%下調至3.7%，其中對美、中、歐、日四大經濟體19年的經濟增速預測都有明顯下調，而上調的主要是中東、俄羅斯、非洲和拉美地區，而這些區域其實是商品出口國，IMF其實在假設高油價會推升這些區域的經濟，從而對沖主要經濟體減速的影響。但現在油價大幅暴跌之後這一假設已經落空，說明19年的全球經濟增速大概率還會繼續超預期下滑。
所以，我們看到同樣是OPEC的減產協議，在16年底時的維也納會議上決定減產120萬桶/日，結果油價一天暴漲10%，而上週OPEC+會議再度決定減產120萬桶/日，結果WTI油價漲幅周只有1%，原因無他，全球經濟的需求今時不同於往日。
所以，需求下滑將是未來商品價格下跌的最大風險。
三、從貨幣超發到緊縮。
美國的經濟學家弗裡德曼有一句名言，一切通脹都是貨幣現象，因此，我們理解通脹預期的變化，其實離不開對貨幣的分析。
美國的貨幣與通脹，貨幣政策盯住通脹。
為什麼70年代會爆發全球性的高通脹，除了OPEC的石油禁運以外，在美國有一個重要原因就是貨幣超發，在1970年代，美國的貨幣增速平均為10%，遠超3.2%的經濟平均增速，這就使得物價平均漲幅高達7%。
在美國的19世紀，由於實施了金本位，貨幣沒辦法隨便增加，因此整個100年的貨幣平均增速僅為4.5%，而當時經濟平均增速高達4.1%，這對應的是整整100年都沒有通脹。進入20世紀以後，美國廢除了金本位、進入紙幣時代，之後央行開始超發貨幣，這100年美國的貨幣平均增速上升到7%，而經濟增速降至3.3%，多出來的貨幣增速其實都變成了通脹，這100年美國的通脹率均值由0升至3%，而這一現象在1970年代達到極致。
而在1980年代，沃克爾成為美聯儲主席，其下決心緊縮了貨幣，之後的40年美國的貨幣平均增速降至6%，而經濟增速依然維持在3%左右，這就使得美國的通脹率均值從70年代的7%降至3%左右。
歷史經驗已經充分證明，貨幣超發不會帶來經濟增長、只會帶來物價上漲。所以在1980年代以後，美聯儲逐漸引入了通脹定標制，也就是把物價穩定作為貨幣政策最核心的目標之一。在1990年代，美聯儲主席格林斯潘提出應該把通脹目標設在0%-1%，而耶倫反對說0%太低了，後來大家一致同意把通脹目標設在2%，也就是說如果物價超過2%，就要推動物價回落，如果物價低於2%，就要推動物價回升。而2%本身是一個低通脹水平，這意味著在1980年代以後，在美國的貨幣政策框架下，已經很難再出現貨幣超發和高通脹。
比如說美國最近一輪加息始於15年12月，當時的CPI僅為0.7%，只是因為核心CPI達到2.1%，超過了2%的通脹目標。而3年加息下來，美國CPI最高達到2.9%，核心CPI最高達到2.4%，但始終沒有大幅飆升，說明其持續的加息抑制了通脹風險。
中國從貨幣超發到貨幣緊縮。
再來看中國，在過去的10年，中國的M2平均增速高達15.4%，包含表外貨幣的銀行總負債年均增速為17.1%，遠超同期經濟增速，這意味著我們在過去貨幣嚴重超發。
回顧過去10年的中國CPI走勢，CPI有三次突破到3%以上：第一次是07-08年，CPI最高超過8%；第二次是11年，CPI最高超過6%；第三次是13年，CPI最高超過3%。而在每一次CPI大幅上升之前，都出現過貨幣增速的大幅上升，前兩次M2增速的高點接近或超過20%，第三次M2增速最高達到16%。
但是在過去兩年，由於金融去槓桿的大力推進，目前中國的M2增速降至8%，銀行總負債增速降至7%，均遠低於過去10年的平均增速，甚至已經低於中國的GDP名義增速，這說明今年中國的貨幣緊縮已經開始了。
我們知道，貨幣的創造有兩個步驟：第一步是央行提供基礎貨幣，第二步是商業銀行創造廣義貨幣。而在經歷過多次金融危機之後，全球都意識到商業銀行的信貸創造過度是金融危機的源泉，所以誕生了巴塞爾協議來規範商業銀行的行為，其核心手段在於資本充足率，通俗的講就是銀行有多少本錢就發放多少貸款。而中國在2012年宣佈加入巴塞爾協議Ⅲ，其實理論上商業銀行的貨幣超發已經被管住了。
但是在2013年以後，中國出現了蓬勃發展的影子銀行，各種非銀行金融機構大顯神通，幫商業銀行發展表外業務，逃避資本監管約束來放貸，因此中國近幾年的貨幣超發主因其實在於影子銀行。而資管新規的出台其實就是關閉了影子銀行，而以後的信貸活動都要回到銀行表內，受到資本充足率的約束，這意味著中國貨幣超發的時代已經徹底結束了。
因此，沒有貨幣超發的支持，未來中國的通脹就很難超預期，通縮的風險將大於通脹的風險。
四、從實物到金融資產。
最後，我們來談一談通脹預期變化對資產價格的影響。
貨幣超發通脹上升，有利於實物資產。
在貨幣超發的時代，通脹預期持續上升，其實實物資產是最佳的資產配置。
比如說在1970年代，美國的房價漲了1.5倍，年均漲幅大約10%。如果去投機石油，70年代油價漲了10倍，年均漲幅大約26%。如果去投機黃金，70年代黃金漲了15倍，年均漲幅大約31%。
在1970年代，由於油價和金價的大漲，來自石油行業的保羅.蓋蒂和邦克.亨特相繼成為美國首富。尤其是邦克，其財富擴張史就是一部投機史，最早靠石油發家，之後又投機大豆賺了一筆，最後又通過投機白銀而聞名於世界。
而在中國的過去10年，雖然通脹的漲幅並不大，其實是因為我們CPI的統計方式存在缺陷，對房租等價格的反映不明顯。如果從房價來看，從08年到現在，根據國家統計局數據測算的全國商品新房的平均售價漲了一倍多，但這個價格其實不可比，因為新房越蓋越遠；如果從商品住宅成交均價來看，過去10年很多一二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%，這差不多就是同期中國的貨幣增速。因此，在過去10年買房在中國就是人生贏家。
貨幣收縮通脹回落，不利於實物資產。
但是如果未來貨幣不再超發，通脹預期回落，那麼實物類資產的配置意義將大幅下降。
比如從全球來看，由於1980年代以後美聯儲轉向通脹定標制，貨幣增速大幅下降，通脹大幅回落，商品市場步入到了失意的40年。從油價來看，在80年代初油價就達到40美元/桶，而經過了差不多40年，油價也只有50美元/桶。從金價來看，在80年代初金價就達到512美元/盎司，而目前的金價大約1250美元/盎司，也是40年才翻了一倍多，年均漲幅也只有2%。而美國房價40年漲了5倍左右，年均漲幅也只有5%。
與之對應，如果未來中國的貨幣增速就保持在7%左右，再考慮到中國住宅的產權是70年，房子的折舊每年差不多就有2%，扣掉以後其實房價每年的潛在漲幅只有5%，而且考慮到過去幾年的房價漲幅透支了經濟增長，可能需要很長的時間才能消化泡沫，那就意味著未來房地產將真正回歸居住屬性，失去投機的價值。
而在通脹回落之後，金融資產將成為資產配置的首選。
因為金融資產無論是股票還是債券，都可以提供額外的利息回報，債券有票息、股票有股息，因此通脹越低利率越低，那麼這些利息回報就越值錢。
所以在美國的1980年代以後，伴隨著貨幣收縮和通脹回落，美國資本市場出現了股債雙牛的行情。一方面是通脹回落、利率長期下降，債券出現了長達30年的大牛市；另一方面收縮貨幣打擊了投機行為，再伴隨著里根發起的減稅浪潮，激發了科技創新，所以美國進入到創新引領的信息時代，而微軟的蓋茨、亞馬遜的貝索斯等科技巨頭相繼成為美國的新首富，以納斯達克為代表的股票指數在過去40年上漲了50倍。
中國從去年開始去槓桿收貨幣，其收穫就是今年以來的通脹回落、利率下降，債券出現了一輪轟轟烈烈的大牛市。而從今年開始減稅、鼓勵創新，我們相信未來新一輪創新和消費驅動的股票牛市也在孕育當中。
從通脹轉向通縮，或許意味著我們需要從配置實物資產轉向配置金融資產！
