花旗在近日一份報告中表示，明年中國房地產投資增速較今年有所放緩，但仍將保持強勁增長。但從中期前景來看，中國房地產投資可能已經見頂。

中國國家統計局數據顯示，1至10月全國房地產開發投資99325億元，同比增長9.7%，增速比1至9月回落0.2個百分點，連續第3個月下滑。

花旗預計，2019年中國房地產投資將保持在6%左右的強勁增速，但仍將低於今年約9.5%的增速。按照花旗估計，明年6%的房地產投資增速會對GDP增長做出1.3個百分點的積極貢獻，相比之下，今年房地產投資的貢獻率為2.1個百分點。

花旗指出，明年三個因素將對地產投資提供支持，包括二、三線城市地產調控放鬆、今年強勁的土地銷售和低庫存，以及社會保障房對地產投資貢獻上升。

但從中期增長前景來看，高空置率，再加上房地產稅立法進程加快，令中國房地產投資前景黯淡。

據花旗估算，空置物業的樓面面積可能與過去五年建成的樓面面積相當，一旦房地產稅推出，大量空置的房子可能會被推向房地產市場，從而抑制房地產投資。

與此同時，人口老齡化和城市化進程放緩的邊緣也將減緩房地產需求。房地產投資放緩也將對中國的中期增長前景產生重要影響。花旗指出，隨著投資和淨出口雙雙放緩，通過結構和政策改革提振消費將比以往任何時候都更加緊迫。

地產調控偏向放鬆

首先，為了應對外部衝擊和增長放緩，未來房地產調控政策將偏向於放鬆，以提振房地產銷售。貿易摩擦下，中國淨出口增速可能會適度放緩，隨之而來的供應鏈衝擊將對就業造成壓力。鑑於房地產業仍是中國經濟的重要支柱，貢獻了約三分之一的增加值產出，在外部需求不斷下降之際，政府不能允許房地產業出現問題。

此外，2017年土地出讓收入仍佔地方政府總收入的近23.3%(圖10)。隨著中國省級政府啟動了自己的財政計畫，以幫助企業降低運營成本，同時為了滿足它們增加基礎設施投資的需求，土地出讓收入將變得比以往更加重要。

截至今年9月，全國住宅用地拍賣失敗案例951件，同比增長37.6%，未拍賣住宅用地面積達41.89萬平方米，同比增長111.43%。

花旗認為，一線城市的政策寬鬆空間不大，但在二、二線城市將很有可能實行有針對性、有分寸的政策寬鬆。具體來說，非一線城市的地方政府可以放鬆對購房和抵押貸款規定的限制。事實上，“人才計畫”為大學畢業生在城市落戶提供了初步的經濟激勵，提供了住宿、就業或創業方面的貨幣補貼，並無條件提供戶口登記。這些政策被認為是放鬆房地產限制的政策(圖11)。

與此同時，由於銀行體系注入了大量流動性，抵押貸款利率已經開始下調，花旗預計，明年抵押貸款利率可能會進一步下調。

 

(圖10：土地出讓收入在地方政府收入中佔比；圖11：宣佈了人才政策的區域)

強勁土地銷售和低庫存

其次，強勁的土地銷售和較低的房地產庫存預示著明年房地產投資的強勁增長。儘管土地流拍比率不斷上升，但土地銷售仍然強勁，10月土地銷售同比增長15.3%(圖12)。一般來說，土地獲得往往會帶來房地產投資。政府收緊了政策，要求開發商在購買土地後盡快開工。例如，深圳市政府要求開發商在一年內開始建設所有住宅用地，並在四年內完成開發。

 

(圖12：土地銷售依然強勁)

社會保障房對地產投資貢獻上升

第三，花旗預計2019年社會保障房投資將保持可觀規模，從而支持投資增長。首先，花旗認為，社會保障房和公租房建設將繼續快速發展(圖13)。因為對於政府而言，擴大這類投資是方便的，不僅能夠實現社會目標，而且促進投資增長。

考慮到棚戶區的規模，明年棚戶區改造計畫將變得更加重要。花旗估計，棚戶區改造在2016-2017年的住宅銷量中佔比達20%左右，今年這一數字約為18.4%。根據三年(2018-2020)建成1500萬套棚戶區住房的目標，花旗預計2019年棚戶區改造目標將在500萬套左右，佔2017年建成面積的74%左右。

然而，由於對三、四線城市房價快速上漲的擔憂，棚戶區計畫的貨幣化程度可能會下降。據報導，棚戶區的貨幣化在年中已經放緩。不過，住建部明確表示，棚戶區貨幣化將針對住房存量低、房價快速上漲的城市進行調整，而不是完全封閉。

鑑於這項政策的微調，花旗預計棚戶區貨幣化項目佔比將從今年的50%下降到明年的40%。這一貨幣化比率的政策調整，很可能會使購房需求減少8100萬平方米，相當於2018年全國房地產銷售的5.7%。

總體而言，花旗估計2019年社會住房發展可為房地產投資貢獻4.2個百分點，相比之下2018年為3.9個百分點。

 

(表15：棚戶區改造以及其他社會住房項目對房地產投資的影響)

花旗預計2019年中國房地產投資將保持在6%左右的強勁增速，但仍將低於今年約9.5%的增速。

今年至今GDP同比增長6.7%，估計截至第三季度，房地產行業的總影響為2.14個百分點，考慮到截至9月房地產投資增速為9.9%，據此花旗估算，房地產投資1個百分點的年增長率可以帶來0.22個百分點左右的GDP增長。

因此，按照花旗估計的明年6%的房地產投資增速就會對GDP增長做出1.3個百分點的積極貢獻，相比之下，今年房地產投資的貢獻率為2.1個百分點。

與此同時，花旗預計到2019年基礎設施投資增速將反彈至10%，而今年截至10月的基礎設施投資增速為3.7%，這將大大抵消房地產投資增速放緩的影響。

中期前景黯淡

雖然花旗對中國明年的房地產投資保持樂觀，但包括高空置率在內的一系列指標顯示，中國房地產投資可能已經見頂。此外，醞釀中的房地產稅，儘管不太可能在明年推出，但有可能在中期內加速房地產投資放緩。

雖然官方並未發佈過有關空置率的數據，但一些由大學、政府機構和私營機構進行的調查可能可以提供一些線索。

西南財經大學一項調查顯示，2013年城市房地產空置率可能高達22.4%，這一比例在三線城市最高，在一線城市最低。在他們調查的6個城市中，上海和北京的空置率最低，分別為18.5%和19.5%。重慶和成都這兩個西南城市的空置率最高，分別為25.6%和24.7%(圖20)。

 

綜合以上調查和研究，花旗估算中國的住房空置率在12%到26%之間，高於其它主要經濟體。在全球範圍內，一般來說可容忍的空置率應在10%以下，10%~20%之間的比率屬於風險範圍，高空置率代表了房地產市場的投機囤積行為。

花旗進一步估算，到2017年底，中國房地產空置面積約為3600-7800百萬平方米，相當於過去五年建成住宅面積的94%-204%。這意味著，一旦開徵房地產稅，大量空置的房子可能會被推向房地產市場，從而給市場帶來大量供應，房價應聲下跌，房地產投資停滯。在極端情況下，中國GDP增速可能放緩三分之一。

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