*本文作者中泰宏觀梁中華，原文標題《香港房價下跌：穩匯率的代價！——解析匯率、利率和房價的勾稽關係》*
過去十多年，中國香港地區的房價大幅度上漲，香港也因此連續八年穩坐全球房價最難負擔城市榜首，屬於“極度負擔不起”之列。但最近幾個月，香港房價明顯回調，背後的原因何在？本文從匯率、利率、房價聯動的角度出發，考察這一問題。
摘要
1、香港樓市寒意漸濃。過去十年中國香港地區房價持續攀升，成為全球房價最貴的城市。但最近幾個月以來，香港房價明顯下滑，樓市出現降溫的跡象。其實最近幾年香港的樓市調控一直在收緊，但並沒有阻止房價的繼續飆漲。貨幣政策方面，自2015年起香港就在跟隨美聯儲加息，但也未曾打壓到房地產價格，為何此時香港樓市呈現疲軟現象？
2、之前“假”加息，漲了房價但打壓匯率。香港自1983年10月起實行聯繫匯率制度，而聯繫匯率是固定匯率制度的一種，導致香港徹底失去了貨幣政策的獨立性。本輪美聯儲加息週期中，香港金管局也每次都跟隨加息，但港幣市場利率並沒有隨之走高，加的是“假”息。在流動性並沒有大幅收緊的情況下，香港房地產市場上漲動力持續不減。但港幣對美元卻面臨較大的貶值壓力，多次觸及弱方兌換保證。
3、現在“真”加息，穩了匯率但打壓房價。香港金管局今年以來出手收緊流動性、穩定匯率，開啟了“真”加息之路。但全面加息背景下，香港住宅按揭貸款利率上升，直接打壓資產價格，且香港房地產調控政策對房地產的壓製作用也凸顯了出來。全球金融危機後歐美超級寬鬆的貨幣大量流入香港，當前美國繼續加息緊縮，香港將面臨資本流出的壓力，在穩匯率的壓力下，港幣流動性勢必收緊，打壓房地產市場，而房價下跌也會進一步加劇資本流出壓力。
4、不可能三角的權衡，匯率和利率的選擇。香港面臨的匯率、利率和房價問題本質上是不可能三角的選擇問題。當前香港金管局已經做出了選擇，香港外匯儲備充足，我們認為短期港幣匯率無大礙，香港房價會面臨回調壓力。在經濟下行壓力較大的情況下，當前市場對於國內房地產調控政策放鬆的預期快速升溫。從長期來看，資本項目的管理是很難維持的，若進一步寬鬆來刺激資產泡沫，匯率貶值壓力會更大。而且即使匯率貶值了，貨幣刺激再來，房價就會一直漲嗎？其實也很難。沒有永漲不跌的資產價格，15年的創業板下跌同樣發生在貨幣寬鬆的環境中。沒有人知道資產價格的拐點何時到來，但有一點是確定的，漲多了的價格肯定會回調。
正文
1、香港樓市寒意漸濃
過去十年中國香港地區房價持續攀升，成為全球房價最貴的城市。08年至今，港島、九龍、新界A類私人住宅出售均價分別上漲2.4倍、2.7倍和3倍，且年均以11%、13%、14%的速度增長，香港房價跑贏全球。2018年11月，香港房價收入比約為48倍，市中心住宅售價租金之比高達53倍，絕對房價與租售比均居於全球主要城市前列，遠超同屬於亞太地區的新加坡、東京。
香港也因此連續八年穩坐全球房價最難負擔城市榜首，屬於“極度負擔不起”之列。
但最近幾個月以來，香港房價明顯下滑，樓市出現降溫的跡象。2018年6月至9月，港島、九龍、新界A類私人住宅售價分別下滑3%、7%和4%；租房市場略滯後於售房市場，8月至9月，港島、九龍、新界A類住宅租金分別下滑0.2%、4%和4%。經歷了近10年牛市的香港房地產，寒意漸濃。
其實最近幾年香港的樓市調控一直在收緊，但並沒有阻止房價的繼續飆漲。香港特區政府和金管局近兩年多次出台了房地產調控政策，以抑制房價過快上漲，皆未取得理想的效果。2016年11月針對第二套住宅印花稅加增至15%，非香港公民額外徵收房價15%的買家印花稅，多次提高首付比例，收緊開發商融資貸款，香港住宅價格不但沒有因為交易稅加重而下調，反而持續上漲。
貨幣政策方面，自2015年起香港就在跟隨美聯儲加息，但也未曾打壓到房地產價格，為何此時香港樓市呈現疲軟現象？
2、之前“假”加息，漲了房價但打壓匯率
要瞭解香港的房價變化，我們不得不先看下其貨幣政策，而要瞭解香港的貨幣政策，就必須瞭解香港的匯率政策。
香港自1983年10月起實行聯繫匯率制度，而聯繫匯率是固定匯率制度的一種，以百分百的匯率保證，緊緊盯住美元。香港金融管理局承諾在匯率達到7.75港幣兌1美元的水平時向持牌銀行買入美元（強方兌換保證），在匯率達到7.85港幣兌1美元的水平時向持牌銀行出售美元（弱方兌換保證），在7.75至7.85之間時，金管局也可以根據需要進行操作。按照這樣的匯率制度安排，可以保證港幣兌美元匯率維持在7.75-7.85之間。
但是這樣的匯率制度安排，也導致香港徹底失去了貨幣政策的獨立性，香港貨幣政策操作的唯一目標就是穩定匯率。由於在香港市場資本是完全自由流入和流出的，要維持港幣兌美元匯率的穩定，香港金管局的加息和降息政策都只能跟隨美聯儲的步伐。當美聯儲加息時，香港往往會面臨資本流出和港幣貶值的壓力，需要被動跟隨加息；當美聯儲降息時，香港又面臨資本流入和港幣升值的壓力。在過去的20多年中，美聯儲每次加息或降息後，香港金管局幾乎都會跟隨行動。
本輪美聯儲加息週期中，香港金管局也每次都跟隨加息，但港幣市場利率並沒有隨之走高，加的是“假”息。香港的政策利率是貼現窗利率，即是銀行向金管局借錢的利率，貼現窗最主要的作用是在銀行間資金緊張時為金融機構提供流動性支持。但如果市場上的流動性很充裕，市場利率低於貼現利率時，金融機構可以從市場去借錢，而不需要向金管局借“高價”錢。此時，貼現窗利率的提高並不會帶動短期市場利率HIBOR上升，金管局加的就是“假”息。
2008年之後，美國實行超級寬鬆的貨幣政策，在港幣的升值壓力下，香港利率也大幅降至低位，再加上大陸人民幣資本流入，總的來說香港金融市場流動性充裕。所以金管局跟隨美聯儲加息後，市場上的流動性並沒有收緊，市場利率遠遠低於政策利率。
例如2018年3月，香港貼現窗基本利率為2.0%，而市場短期利率HIBOR 不足1.2%，所以這個時候金管局無論怎樣上調貼現利率都無法影響市場利率。
貨幣並未大幅收緊，香港房價持續上漲。在流動性並沒有大幅收緊的情況下，香港房地產市場上漲動力持續不減。2016年初-2018年1季度，香港政策利率從0.5%提升至1.75%，但由於市場利率並沒有跟隨提升，港島A類私人住宅售價依然上漲了35%。
但港幣對美元卻面臨較大的貶值壓力，多次觸及弱方兌換保證。2017年初至2018年1季度，1個月期限的Libor美元利率和Hibor港幣利率之間的利差從不足5BP，不斷擴大至110BP。當美元利率相比港幣利率走高時，套利資金可以借入港幣兌換成美元獲得更高收益，套息交易頻繁，是港幣對美元貶值壓力的主要來源。
3、現在“真”加息，穩了匯率但打壓房價
2017年以來，由於港幣市場利率偏低，港幣對美元就在面臨持續的貶值壓力，香港金管局今年以來出手收緊流動性、穩定匯率，開啟了“真”加息之路。2018年二季度以來，金管局多次買入港幣投放美元，香港銀行體系總結餘賬戶降到了2008年末以來的最低水平。收緊了基礎貨幣，港幣短端市場利率與政策利率逐漸收斂，與美元利差也在縮小，從而穩定了港幣匯率，港幣兌美元的匯率穩定在了7.85弱方兌換保證下方。
但全面加息背景下，香港住宅按揭貸款利率上升，直接打壓資產價格。香港的中長端貸款利率和短端政策利率是高度相關的，在短期港幣利率一次次觸及近10年新高後，匯豐、渣打、中銀香港等主要銀行也跟隨上調按揭貸款利率。9月，香港最優惠貸款利率上調至5.125%，住房貸款利率也創近10年來最高值，對高企的房地產價格構成直接的壓力。
貨幣緊縮後，香港房地產調控政策對房地產的壓製作用也凸顯了出來。2016年11月起針對第二套住宅印花稅加增至15%，2017年5月收緊開發商融資貸款，且多次提高首付比例，住宅按揭貸款增速明顯放緩至13%左右，住宅按揭貸款佔總貸款比重也由2016年的14.3%降至13.1%。
資本從流入到流出，香港樓市也將面臨考驗。全球金融危機後歐美超級寬鬆的貨幣大量流入香港，當前美國繼續加息緊縮，香港將面臨資本流出的壓力，在穩匯率的壓力下，港幣流動性勢必收緊，打壓房地產市場，而房價下跌也會進一步加劇資本流出壓力。
4、不可能三角的權衡，匯率和利率的選擇
香港面臨的匯率、利率和房價問題，本質上是國際金融領域的“不可能三角”問題，即資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立三者不可兼得。香港市場資本自由流動，在美聯儲加息的情況下，要穩定港幣匯率就必須提高利率，而提高利率就會打壓高企的房地產泡沫；而如果不提高利率，港幣就會面臨持續貶值壓力，聯繫匯率制就會受到威脅。
當前香港金管局已經做出了選擇，我們認為短期港幣匯率無大礙。因為從匯率制度設計來說，港幣在發行時需按7.8港元兌1美元的匯率向香港金管局提交等值的美元，有充足的美元儲備支持。當前香港外匯儲備（換算成港幣）是流通中港幣的6.89倍，佔廣義貨幣M3的24%，而且大陸充足的外匯儲備也是潛在支持。在港幣出現貶值壓力時，金管局干預匯率本質上屬於聯繫匯率制度下的正常貨幣政策操作，不必對港幣匯率波動過於驚慌。
但穩匯率、收緊貨幣會打壓房價，香港房價會面臨回調壓力。不過整體我們認為香港住宅市場供給體量有限，也有大陸等亞洲地區富人需求端的支撐，預計香港房價失速下滑的概率較小。
在經濟下行壓力較大的情況下，當前市場對於國內房地產調控政策放鬆的預期快速升溫。通過貨幣刺激房價很容易，但問題是能否承受房價進一步走高的風險。從長期來看，資本項目的管理是很難維持的，若進一步寬鬆來刺激資產泡沫，匯率貶值壓力會更大，必然要面臨匯率和利率的選擇。而且即使匯率貶值了，貨幣刺激再來，房價就會一直漲嗎？其實也很難。沒有永漲不跌的資產價格，15年的創業板下跌同樣發生在貨幣寬鬆的環境中。沒有人知道資產價格的拐點何時到來，但有一點是確定的，漲多了的價格肯定會回調。
風險提示：政策變動風險，匯率風險，利率風險，經濟下行
