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上週三、週四（10月10日、11日）美股三大股指齊聲大跌，市場恐慌情緒創下近期新高。

截至昨日收盤時，標普收跌1.43%，道指盤中一度跌超400點，收跌超300點。納指跌超2%。VIX指數突破20，顯示出不少市場人士仍然心有餘悸。

美國知名金融評論人士Charles Hugh Smith日前發文詳細分析了經濟衰退與經濟蕭條的不同處，並警告稱，美國下一場經濟衰退很可能將演變成經濟蕭條。

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美國經濟現況——下次衰退會是蕭條嗎？

Smith認為，經濟衰退會演變成蕭條的關鍵癥結在於一個實體用更多的債務來償還原來的債務是不可行的，也就是說拆東牆補西牆是行不通的。

另外，目前美國經濟方方面面的固定成本都非常高，這對經濟來說是很大的風險。其中一個例子是高房價。

在經濟衰退中，當商業住戶倒閉後，用高價購得商業房產的房東收不到房租，因此將資不抵債；當提供家裡主要收入來源的一方被裁員後，用高價買個人房產的家庭將無法支付房貸；當美國地方政府在享受了近十年上升的稅收收入後，忽然面臨下降的稅收，財政赤字將會擴大……

他認為，在美國擁有較高的固定成本、財務緩衝能力差的公司或個人數量驚人。

當市場擴張階段結束後，市場行為人必須承擔一定的損失，必須去削減高額的固定成本，也總要去面對現實。

但是他分析指出，所有人都會抗拒這個過程，因為大家的收入來源依賴於高額的固定成本。削減固定成本意味著支撐資產價格的收入來源被破壞，而這些資產是支持美國巨額債務的抵押品。Smith對美國經濟的前景表示非常悲觀，一旦巨額債務違約，蝴蝶效應將把經濟帶入蕭條階段，甚至整個金融體系都將瀕臨崩潰。

衰退與蕭條的兩大區別

究竟為何衰退會演變成蕭條呢？Smith表示，首先需要理解衰退與蕭條的兩大區別。

1. 時間長度不同

Smith表示，經濟衰退通常會持續6至18個月；而經濟蕭條通常延伸數年甚至幾十年，其表現形式為經濟增長降速或者滯脹（停滯性通貨膨脹）。

2. 基礎動態不同

經濟衰退是在商業週期或者信用週期末端消除冗餘的信用擴張及不當投資。

其中，冗餘的信用擴張是指，貸款給還不起錢的借款人，最終成為壞賬。不當投資是指，低收益但高風險的投機行為，以及僅在市場泡沫中才能賺到錢的項目，因為此時市場盲目地認為市場泡沫永遠不會破裂。

衰退持續時間短，因為這個時期信貸條件緊縮，主要消化市場壞賬和錯誤的投機行為。在消費者和企業減少貸款後，他們會縮減支出，這會導致公司裁員、稅收收入降低、信貸收縮、以及其他泡沫破裂後的影響。

當市場消化這些損失後，破產的個人和企業重新振作，新的一輪市場週期擴張就又開始了。

另一方面，蕭條因自我強化的惡性循環而越來越嚴重。比如，借款人拆東牆補西牆，借更多換不起的債來還舊債，最終窟窿越來越大；市場資產價格下降的蝴蝶效應使後續資產價格上升乏力。

衰退和蕭條不同的兩大要素

Smith認為，衰退和蕭條兩者間不同的關鍵要素是固定成本水平、及經濟增長對信貸泡沫的依賴程度。

造成衰退的經濟冗餘，是由健康的經濟活動引起的。在健康的經濟中，固定成本較低、生產效率提高、利潤分佈廣泛、儲蓄及養老金的收益率較為安全、而建設性的投資回報較高。經濟增長的主要原因是勞動力和資本的效能提高。

而造成蕭條的經濟活動是與此相反的。經濟增長是由於信貸擴張，市場上高風險的盲目投機行為變多。另外，生產效能停滯，因為資本都流入了賭博性的投機項目中，市場容量的擴張遠遠超過需求。

在信貸和投機驅動的經濟發展中，資本被用於追求收益率。具體來說，投資者為了高回報，把資本投入高風險的資產，而不是低風險的安全資產。在此成為市場趨勢後不久，每個人都依賴於信貸資產的泡沫來獲得薪水、養老金、銷售額、稅收等。換句話是，收入來源依賴信貸資產的泡沫引起的資產價格增長。

易陷入蕭條的經濟體特徵

Smith指出，有高債務水平及高固定成本的經濟體更容易陷入蕭條，這兩點將形成自我強化的惡性循環。

當償債能力不足的借款人收到貸款後逾期不還，信貸市場流動性枯竭，這將導致邊際借款人無法還債。邊際借款人是指，那些利息再升高後便不願意借款的人，他們的還債能力較弱、信用評級較低，2008年美國次貸危機引爆的部分原因就是當時的美國金融機構過多得將錢借給了邊際借款人。

而當流動性枯竭後，企業銷售額、利潤雙雙下降，僱員被裁以縮減公司成本，這又使得原先有能力的借款人無法償還債務。

當借款人沒有錢還債後，他們用割肉價變賣資產來籌集現金，這將壓低各類資產的市場價格，借款人因此大出血。當信貸違約滾雪球般越來越多後，銀行將資不抵債，引發銀行業的危機。因為當借款人的無力償還債務演變成信貸違約後，銀行將被迫以低價變賣資產，從而構成自我強化的惡性循環。

Smith表示，關鍵是要理解固定成本和運營成本的不同。固定成本包括：貸款、房租、房貸、以及強制性的醫療保險費等。運營成本包括：工資、公司車馬費等。

在經濟衰退中，個人收入、公司銷售額、或是政府的稅收收入下降後，固定成本不會改變，而運營成本將跟著驟降。

隨著業務放緩，一些員工被解僱，公司車輛使用頻率更低，工資及油費等運營成本跟著下降。

因此，承擔高額固定成本的經濟主體（個人、公司或政府）在經濟衰退中，財務情況沒有有效緩衝，費用將會超過收入，最終造成資不抵債。

美國經濟固定成本的實例

1. 美國地方政府養老金

Smith表示，在經濟衰退中，對於美國某些州和地方政府來說，需要支付的退休人員的養老金和福利依然是固定的，但是用來支付養老金的稅收收入卻在衰退中減少。

他拿出美國最有錢的兩個地區的例子——加州和紐約市。他援引相關統計顯示，本世紀以來兩個地區的養老金存入額直線攀升，但是養老基金仍有缺口。比如，2010-11年加州公務人員養老金缺口達180億美元。

 

 

（美國加州公務人員養老金缺口，圖片來源：Charles Hugh Smith）

 

 

（美國紐約市養老金存入額飆升但仍有缺口，圖片來源：Charles Hugh Smith）

2. 必需藥品（胰島素）

一些藥品如胰島素，對一些個人而言也是固定成本，他們對胰島素的需求並不會因為經濟衰退而有所下降。值得注意的是，胰島素價格自2001年以來就節節攀升，Smith提出通貨膨脹是胰島素價格上漲的其中一個原因。

 

 

（2001年以來胰島素價格上漲，圖片來源：Charles Hugh Smith）

3. 大筆必需開銷上漲

另外，Smith指出，1996年以來美國一些大筆的必需開銷價格直線上漲，如大學學費、醫療、飲料食品、房價等。而那些價格有所下降的產品都不是消費者必需的，而是選擇性的，如電視機、衣服等。

 

 

（1996年至2016年美國物價變化，圖片來源：Charles Hugh Smith）