本文來自WEEX一起交易APP，更多大玩家精彩內容以及最新鮮熱辣的投行內幕單，請關注拉米消息公眾號（微信ID：yiqilami）

英國正式脫歐日趨臨近，許多投資者期盼軟脫歐協議達成，但是從現在到2019年3月底仍有不少未解決的問題可能會導致硬脫歐。

自兩年前英國脫歐公投以來，脫歐相關新聞就時時牽動著英國金融市場，尤其是英鎊的價格波動。隨著歐盟十月峰會臨近，脫歐相關新聞層出不窮，英鎊也隨之潮起潮落。

10月17~18日，歐盟峰會將在布魯塞爾舉行，如果一切順利，脫歐協議草案將在這次會議上敲定。如果英歐雙方沒有談妥，市場人士預測十一月歐盟可能會召開緊急臨時會議再次商議。英國首相May在本週一表示，正在進入脫歐談判的最後階段，繼續認為可以達成脫歐協定。

英國資管大鱷施羅德的英國股票基金經理Sue Noffke日前發表了脫歐與金融市場的相關見解，包括脫歐情勢對英國利率、股市、以及英鎊的影響。施羅德的調查顯示，專業人士預測如果硬脫歐，英鎊/美元可能會跌到1.10左右；如果軟脫歐，鎊美將升至1.40左右。她認為，脫歐陰霾造成英股目前估值偏低，其中一個重要原因是英鎊貶值的拖累。

（近期英鎊/美元走勢，點擊圖片即可輕鬆開始交易）

英國脫歐現狀

英歐雙方目前正在起草一份脫歐協議，2019年3月底後至2020年12月還將有一段過渡期。在過渡期內，雙方談判將集中在英國和歐盟的永久性關係，其中包括經貿協議。

在2017年3月29日後，不少人憧憬脫歐正式日期可能會被延遲，英國政府會發起關於脫歐的第二次全民公投，又或者英國議會會放棄脫歐進程，但是時至今日，施羅德認為這些情況的可能性極低。

他們認為，如果初步脫歐協議達成，大多數英國在歐盟的會員權利在2020年12月前還會保留，包括跨境自由、關稅聯盟、單一市場等。但如果初步協議沒有達成，也就是硬脫歐，那麼2019年3月29日後將有太多未知。

一、關於英國脫歐，投資者應該關注哪些關鍵日期？

雖然英國和歐盟協商的具體時間靈活，但是Noffke和大多數人士想法一致，認為脫歐協議需要在2018年底前達成，因為在英歐領導者在協議書上籤字後，歐盟各成員國的議會還需要時間去批准。

目前雖然大多數協議內容都已經敲定，但是雙方還是有些方面沒有達成協議，尤其是愛爾蘭邊境。因此，Noffke不確定在十月歐洲峰會前脫歐協議是否能出爐。如果不能，她預計今年十一月歐盟可能會召開臨時會議，而今年十二月的歐洲峰會將是脫歐協議的最後一個機會窗口。

 

 

（英國脫歐的七大關鍵日期，圖片來源：施羅德）

二、歐盟成員國議會需要批准脫歐協議，英國議會也需要批准嗎？

她表示，英國議會需要對脫歐協議投票表決。不過在去年大選，英國保守派政府輸掉了其在議會的過半數席次的地位，因此特麗莎·梅內閣是否能取得大多數議員對脫歐協議的贊成票成為了新的未知數。這也加深了市場對英國硬脫歐可能性的疑慮。

三、明年3月29日前需達成的脫歐協議包括哪些內容？

她指出，初步脫歐協議主要包括公民權利、英國對歐盟的財政承諾、以及愛爾蘭邊境問題。只有到過渡期時（2019年3月後至2020年12月），雙方才會對彼此永久性關係展開討論，包括英歐經貿協議。

如果初步協議沒有達成，極端情況下在明年3月，英國和歐盟之間的經貿關係可能會回到WTO世貿協定。

四、目前為止，英國市場受到脫歐多大的影響？

她分析稱，從2013年中旬至2015年年底，英國經濟增長領先全球，英鎊強勢，英國本土企業的股票表現比業務在境外的公司更優異。但是隨後的英國脫歐陰霾致使英國本土股票大跌。

其中匯率波動是一個很重要的原因，因為市場在英鎊貶值後轉投境外收入較多的公司。另一方面，市場也因為害怕脫歐將拖累英國經濟，因此“降級”對英國股票的估值。

 

（英國股市本土公司股票相對境外股票的相對價格，2013年6月至2018年6月，圖片來源：施羅德）

五、英鎊對不同的脫歐結果，走勢將可能如何變化？

她指出，英鎊走勢反應投資者對脫歐的信心或恐懼，以及對英國經濟前景的看法。施羅德經濟學家對多個投行及經濟諮詢公司的專業人士做調查，詢問他們對英鎊/美元貨幣對走勢的看法。

目前英鎊/美元在1.30附近。大多數受訪的人士認為，在硬脫歐情景下，該貨幣對價格將下跌15%，到1.10左右；在軟脫歐情景下，他們預估英鎊會升值，鎊美將升至1.40左右。

 

 

（不同脫歐結果下，英鎊/美元走勢預測，圖片來源：施羅德）

六、英國如果硬脫歐，將如何影響英國的貨幣和財政政策？

如果英歐雙方無法達成協議，Noffke認為英央行不會改變利率，相關部門會關注英鎊貶值及通脹壓力上升對經濟的潛在負面影響。

雖然在2016年脫歐公投結果發佈後，英央行出台了一系列政策作為回應，除了降息至0.25%，英央行還向金融體系注入流動性，並通過前瞻性指引來確保市場對未來基準利率的預期。

她表示，這次英國如果硬脫歐，相關機構更有可能通過財政政策而非貨幣政策來應對，不過今年的預算案已經提前到十月，所以相關措施可能會在脫歐情勢明朗後才會頒布。

如果英國硬脫歐，她預測英國政府可能會增加市場對企業大幅減稅的預期，以鼓勵企業的資本投資，或刺激資本對中小企業的投資。

七、如果軟脫歐，英國利率將如何變化？

如果英歐雙方達成退歐協議，她認為英國升息的可能性較大。英央行在今年八月加息至0.75%，因為它認為2018年第一季度英國經濟減緩是暫時性的，主要是由於年初的時候氣溫太低。

英國統計局二季度發佈亮眼的GDP數據驗證了這個觀點，儘管部分原因是在溫暖的天氣和世界盃的幫助下。三季度多個經濟指標顯示，英國經濟繼續保持積極勢頭增長。

因此在市場其他條件都不變的情況下，如果退歐協議達成，她預測英國的利率降逐漸上調。 

八、英國脫歐會對英國經濟有所影響，那麼英國經濟對英國股市的影響有多大呢？

她指出，英國股市中少於三分之一的公司收入來自於英國本土，因此對英國股市而言，發生在世界其他地區的新聞有時會更重要。而對於那些依賴進口商品及英國消費者的行業，受到英鎊貶值的影響會更大。

九、英國脫歐及其他宏觀要素，如何影響你評估英國股票？

Noffke表示，在她的團隊分析股票時，他們主要通過自下而上的方式，換句話說是通過分析企業的資產負債表、行業環境等。

關於選股策略，她的團隊會選擇性地避免受產業結構調整及互聯網發展影響較深的企業，比如互聯網把廠商和消費之直接連接起來，那麼原先連接兩者的中介性產業的發展就收到打壓。

在評估股票的最後階段，她會考量該股票是否受到較大的英鎊波動、或是其他宏觀風險影響。

十、脫歐是否拖累了英國股市？

在英國脫歐投票後，Noffke表示投資者不約而同選擇避開英國股市，英股整體估值被降級。在脫歐公投前，英股遠期市盈率在15倍左右，但是今天英股市盈率近13倍。這意味著英股相對其他地區股票更為便宜，目前全球2018年遠期市盈率在15倍左右。

下圖顯示了2018年英國及全球各行業的市盈率，可以發現不論行業國際風險敞口的大小，絕大多數英國股票相對全球同行業股票價格更低。

 

（2018年英股與全球股票的市盈率比較，截止至2018年8月，圖片來源：施羅德）

十一、軟脫歐情況下，英股表現將如何？

英歐雙方如果達成脫歐協議，Noffke認為英鎊將升值，英股估值也會全面上揚，尤其是那些在過去兩年半中被嫌棄的英國本土股票。這包括主營英國的銀行、房地產公司、建築商、非必需消費品領域（一般零售商和休閒公司）、食品零售商、以及媒體公司。

由於脫歐相關風險，蘇格蘭皇家銀行、巴克萊銀行和勞埃德銀行等主營英國業務的銀行，目前的估值比歐盟及全球同業低許多。Noffke預測，如果脫歐協議達成，佔英股總市值5%左右的銀行股將表現優異。 

十二、對於英國股市而言，全球宏觀面及英國脫歐，孰輕孰重？

Noffke認為，往往全球宏觀面的發展比英國脫歐對英國股市影響更大，為英股走勢奠定基調。隨著全球金融環境緊縮，新興市場面臨著不小的壓力。

自從2008年全球金融危機以來，全球經濟已經享受了十年的低利率及量化寬鬆帶來的好處。量化寬鬆是中央銀行通過購買資產，其中主要是購買債券，將資金直接注入金融系統，以維持貸款人貸款和企業借款及支出。

不過近期全球央行逐漸從量化寬鬆政策轉變為量化緊縮，央行成為了債券的賣方，換句話說就是把錢從金融市場中抽走。 

十三、為什麼新興市場的狀況會影響英國股市前景？

她表示，金融行業和材料行業是英國股市的重要組成部分，而這兩個行業在新興市場都有比較高的風險敞口。

另外有許多在英股上市的跨國企業在新興市場有經營活動，如南非、南美及亞洲等區域。在美元升值的背景下，土耳其和阿根廷的貨幣危機引起了投資者對新興市場穩定性的新一輪質疑。

然而目前全球的金融環境日趨緊縮，如美聯儲正在通過通貨緊縮收緊金融環境，並在過去一年中加息100基點。歐洲央行也計畫在2018年底結束量化寬鬆政策。

十四、英國股市哪個行業受通脹上升的影響最大？

在通脹壓力回升的情況下，Noffke認為一些非必需消費品行業將會承受比較大的壓力，比如汽車、家用電器、家具翻新等。小件的奢侈品行業將受到相似的挑戰，如高價化妝品。此外，旅遊業、餐廳、酒吧等休閒娛樂行業也會受到影響，因為人們比起出門消費，更願意待在家。

十五、在過去兩年中，脫歐如何影響了英股股息？

她表示，幾乎四成的英股股息的計價貨幣都是外幣，其中主要是美元和歐元。因此，外匯走勢可能對英鎊在股息中的分佈產生重大影響。

英股分紅在過去兩年有所上升，因為脫歐引起英鎊疲軟，以及英股的股息增長較為穩健（5～9%）。英國股票市場的股息覆蓋率在過去幾年中有所改善，這個指標衡量市場總股息可從總利潤中支付的次數的比率。

她指出，這是在大宗商品價格上漲的背景下發生的，主要與全球經濟回暖有關，推動了石油及礦產行業的復甦。

十六、英國銀行股的股息前景如何？

由於英國銀行資本充足率要求提高，Noffke預計銀行未來的回報將低於過去的水平。

然而，隨著銀行追求更加保守的商業模式，並且增長速度變慢，它們很可能會將更多的超額資本返還給股東，而不是將其再投資於業務。具體把資金返還給股東的形式包括，普通分紅、特殊分紅或者股票回購。

她表示，已經觀察到蘇格蘭皇家銀行及勞埃德銀行有以上的舉動，其他銀行之後可能也會效仿。

十七、如果硬脫歐發生，英國銀行承壓能力是否比十年前更好？

她認為，英國銀行的資本充足率比十年前全球金融危機發生前有所提高。現在的銀行準備金比之前要高，以應對潛在壞賬可能性。

與此同時，有關部門監管銀行的框架更嚴格、範圍更廣、規則更多，具體的監管主體也有所改變，並且還需要定期審查銀行的“壓力測試”，以保證銀行符合最新的監管標準。

另外，在需要時英央行能夠更好地介入並提供流動性。銀行間借貸市場的失靈（有盈餘資金的銀行向需要短期融資的銀行提供貸款）是2008年全球金融危機的主要促成因素。 

十八、這輪牛市已經長達十年，對於投資是否是另一個考量因素？

Noffke認為投資者需謹記經濟週期，也就是經濟擴張到頂峰後收縮，跌到谷底後再擴張的現象。自從2008年金融危機以來，全球許多重要經濟體的增長超過十年，因此在經濟週期成熟階段的當下，市場有關經濟衰退的預期日漸提高。

另外，股市通常在經濟週期末期觸頂，因此她表示目前長時間的牛市也可以被看作是市場潛在憂慮的來源。

十九、如果英鎊大幅下跌，企業是否有能力降低進口成本？

她表示，市場機制內有延遲效應，這有助於緩解英鎊下跌時，進口成本急升。無論是進口成品（例如消費電子產品，服裝和食品）或是半成品（英國境內組裝的車輛零件）的企業都有金融手段來對沖短期匯率的負面影響。

另外，他們有一定數量的庫存以在短期內保持產品定價，或者推出更低端的新產品來控制成本，比如新的電視模型沒有原來舊模型花俏。

她補充，英國企業還可能面臨供應鏈被打亂的挑戰，其中汽車生產商、衣物和食品零售商受到的影響將最大。 

二十、企業可能永久性避免成本上升嗎？

Noffke對此表示不可能。如果英鎊下跌15％，她預計英國經濟會放緩。對於英國企業來說，他們在成本上升時如果選擇抬高售價，而這會抑制消費者的消費意願，最後這些企業有可能選擇以犧牲利潤為代價，自行承擔變高的成本。

雖然英國勞動力市場強健，實際工資（調整通脹後的工資）開始增長，但由於價格上漲削弱了消費能力，她認為消費者的反應難以預測。由於近期英國存款比率和歷史水平相比較低，英國消費者目前的消費比率高於歷史平均水平，Noffke猜測如果物價進一步上升，消費者可能會削減消費、選擇存款。

二十一、全球併購活動逐漸活躍，為什麼英國的上市公司尤為受到關注？

她表示，在經濟週期的成熟階段，併購活動開始變得頻繁，因為企業逐漸耗盡其內部的增長機會，但是仍想充分利用廉價的融資貸款。

由於英國公司估值較低及英鎊疲軟，英國的公司尤其受到海外收購方的歡迎。大多數境外企業及私募基金投資者的投資標的都是世界一流的英股上市公司，比如英國知名電視台Sky被爭相收購，該收購案最終以美國有線電視集團Comcast在盲拍中獲勝收關；另一家富時100企業Shire則收到了日本製藥集團Takeda的收購申請。 

二十二、最近有一些收購目標放在了英國本土企業上，這樣的現象有什麼意義呢？

Noffke分析指出，對英國公司的收購個案需要根據具體情況分析。可口可樂對Costa咖啡的收購案主要是為了獲得連鎖咖啡品牌的咖啡機科技、製作熱飲的專業知識、以及遍佈全球的網點。

不過，基礎設施基金Dalmore Capital及Equitix Investment Management對John Laing Infrastructure Fund (JLIF)的競購案情況則不同。JLIF和政府關係良好，在英國有多個板塊的基建工程，涵蓋道路，鐵路，學校和醫院等一系列行業。其中城市間火車快車的工程，JLIF也有所參與。

在JLIF收購案後，許多其他以英國為重點的基礎設施基金從之前的疲軟中反彈。因為這個案例增加了投資者對於英國資產長期的信心，認為英國資產估值的回升會抵消脫歐相關的風險。

二十三、脫歐後，倫敦還會吸引跨國企業嗎？

她提到，為了應對英國退歐，許多在倫敦擁有辦公室的公司正紛紛在其他歐洲國家的首都開立分公司，例如巴黎，柏林、以及都柏林。

不過還是有一些企業仍然選擇在倫敦開展新業務。如谷歌正在計畫開發其在英國的新總部，奢侈品牌香奈兒選擇倫敦作為其全球新總部。

雖然香奈兒的總部不會帶來太多的工作機會，但Noffke認為這個總部選址本身就有很重大的意義。有些市場人士猜測，這是香奈兒在為上市做準備。