黃金頭條 2017年05月09日 16:42:13 來源：黃金頭條
摘要：美國經濟復蘇穩健，中國需求雖然開始轉弱，但一階段的變化反映到總量上還有慣性。限產協議延長的概率較大，葉岩油也沒有衰減的勢頭。45美元是重要支撐位，且現貨原油RSI指標顯示超賣，想抄底的現在可以搶跑了。
本文發表自雪濤宏觀筆記，原文作者為天風證券研究所團隊，成員包括劉煜輝、宋雪濤、蘆哲、李雪。
本周原油跌了6%（WTI跌6.3%，布倫特跌5.6%），今年以來累計下跌14%，基本上把去年11月30日OPEC達成減產協定以來的漲幅都跌回去了。
圖1：5月以來原油價格（美元/桶）跌回去年OPEC達成限產時的水準
資料來源：CEIC，天風證券研究所
一、基本面沒有明顯惡化
美國這邊，復蘇很穩健。本周4月非農新增就業211k和失業率4.4%的組合非常好看，失業率4.7%以下已經連續3個月，看來美聯儲又該下調結構性失業率了。時薪增速符合預期，初請失業金人數238k也還可以，結合5月FOMC聯儲的鷹派表態選擇性忽視了17Q1偏弱的GDP環比資料，市場已經快想不到美聯儲還有什麼理由17年6月不加息了，加上近期幾個聯儲官員出來放聲，基本把6月加息釘在了板子上。
雖然基本面沒有明顯惡化，但油價就是這麼硬生生地跌了回去，難免還是想做個方向上的判斷。
3月中油價暴跌時，我們曾發報告《油價大跌後怎麼走》，判斷4-5月WTI油價會在45-50美元/桶低位震盪，建議謹慎熬到6月，原因是4-5月是原油需求淡季，美油產量不減，美油庫存會持續上升，WTI會在4-5月達到年內低點45美元/桶左右。
油價的基本面和技術面上看，5月暴跌和3月中暴跌的原因沒有太大差別。
基本面上，3月中是因為美油庫存暴增觸發多頭平倉，5月也是因為葉岩油增產超預期觸發多頭平倉。技術面上，前期大宗暴跌積累了原油的看空情緒，而45美元又是前期原油廠商套保的密集區，原油多頭平倉既造成技術破位後的恐慌拋盤，又引發原油廠商套保對手方離場，形成多重正回饋。
圖2：上周大宗暴跌驅動原油期貨空頭持倉猛增
資料來源：WIND，天風證券研究所
二、短期油價的地板和天花板要看OPEC和葉岩油
短期基本面的關鍵是7月OPEC與非OPEC限產協議能否再延長，目前OPEC與非OPEC凍產執行的比較好（OPEC執行率93%，非OPEC執行率89%）。OPEC這邊，沙特因為18年阿美IPO加倍執行了限產協議，安哥拉和阿聯酋趁機薅羊毛，利比亞的不可抗拒因素成為了X-factor。非OPEC這邊，俄羅斯雖然在凍產協定上嘴硬，說還不一定能達成凍產協定，但無非是想多薅OPEC的羊毛。由於今年1月以來沙特已經加倍執行限產，“囚徒困境”變回“古諾模型”，只要雙方別耍詐，產量好商量。
圖3：主要OPEC國家原油產量（千桶/天）
資料來源：WIND，天風證券研究所
“古諾模型”可以讓知根知底的博弈雙方控制彼此產量以達到油價的再平衡，但控制不了門口的野蠻人——美國葉岩油。作為OPEC的防火牆，儘管沙特為了阿美IPO拿出了十二分誠意，但架不住美國原油產量超預期。
圖4：美國原油產量持續增長至15年來新高
資料來源：EIA，天風證券研究所
產量方面，根據EIA最新資料，截止2017年4月28日，美國原油產量再次大幅增長，達到了929.3萬桶/日，較年初增長了約35萬桶/日。美國石油鑽井機活躍數增加到703台，已連漲16周，刷新2015年4月以來新高，美國天然氣鑽井總數也增加到877台。
圖5：美國石油鑽機數量持續增長
資料來源：WIND，天風證券研究所
美國原油產量的增量幾乎完全來自於葉岩油，以16年10月（OPEC減產協議的參照月）的產量為基準，美國葉岩油的增產量已覆蓋了70%的OPEC減產量（120萬桶/日）。
圖6：美國葉岩油增產量抵消了部分OPEC減產量（萬桶/天）
資料來源：WIND，天風證券研究所
限產協議延長的概率較大，葉岩油也沒有衰減的勢頭。從去年10月限產達成協議至今，葉岩油增產覆蓋了OPEC減產的70%，此消彼長之下原油在17-18年會繼續保持供求的弱平衡，除非出現葉岩油衰減風險或產油國地緣風險，短期看45-60美元/桶的弱平衡較難被打破。
三、基本面看好6月之後油價的觀點不變，45美元是短期買入點
由於45美元已處於我們前期判斷的重要支撐位，且現貨原油RSI指標顯示超賣，我們認為想抄底的現在可以搶跑了。
由於18年沙特阿美IPO（封面圖，沙特豪華訪華團：除了金電梯，還有阿美IPO引入中資基石投資者的計畫），所以7月在沙特的主導（割肉）下，OPEC與非OPEC大概率能延長限產。同時下半年特朗普進入了財稅政策的關鍵推動期，現在眼看著6月入夏之後原油的季節性需求上升，6月可能是原油多頭回補期。
圖7：NYMEXRSI指標顯示超賣
資料來源：WIND，天風證券研究所
基本面看多6月之後油價的觀點不變，短期內45美元是買入點。45美元是重要支撐位，也是沙特對原油價格前景的預期低位。原油消費需求具有一定的季節性，從全球原油需求的季度資料來看，一季度是全年原油需求的低點，二季度持平，三四季度逐季上升，這種情況在2017年應該不會有變化。預計17年1-2季度全球原油平均消費量為9480萬桶/日，3-4季度平均消費量為9680萬桶/日。
圖8：EIA預測全球原油供需情況及庫存在17-18年處於弱平衡
資料來源：EIA，天風證券研究所
圖9：EIA測算美國原油庫存將在6月下降
資料來源：EIA，天風證券研究所
由於基本面將隨著夏季臨近而持續改善，未來數月油價將觸及新的高點。6月油價將回升至50-55美元區間震盪，17Q3原油庫存會有顯著下降，帶來油價的進一步上漲，中樞55美元左右，Q4油價逐漸穩定在55-60美元。
風險提示:OPEC未通過延長減產協議
